报告目录
【电子】2023年度策略报告：关注结构性投资机遇，低位布局更具性价比（莫文宇）
【电力】2023年度策略报告：电力市场化加速，煤电新周期启动（左前明）
【宏观】宏观专题报告：宽信用的主力仍是企业部门（解运亮）
【家电】格力电器(000651)公司点评报告：中期分红回报股东，高股息率彰显投资价值（罗岸阳）
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财经新闻
乘联会：全国乘用车市场价格段结构走势持续上行 5万元以下车型销量占比仅4%
乘联会秘书长崔东树发文称，根据乘联会数据，全国乘用车市场价格段结构走势是持续上行，高端车型销售提升明显，中低价车型销量减少。5万元以下车型的销量占比目前仅有4%，较2020年的占比持续上升。
中注协印发《中国注册会计师协会会员服务办法》
中国注册会计师协会12月13日公布印发《中国注册会计师协会会员服务办法》《注册会计师转所规定》的通知。其中提到，在开展会员服务过程中，各级注协需要向第三方购买服务的，应当严格执行国家相关法律法规规定。健全完善中注协对地方注协的考核评价制度，将会员服务纳入考核评价的重要内容。
12月14日起香港市民出行无须扫描安心出行二维码
香港特区行政长官李家超今天宣布，明日起香港市民进入公共场所无须扫描安心出行二维码，但市民进入食肆时仍需使用疫苗通行证。此外，香港将取消黄码，入境抵港人士如没有确诊即赋蓝码，可照常活动。
香港调整部分防疫措施 前往内地无须在口岸进行核酸检测
12月13日，香港特区政府宣布，自12月14日起调整部分防疫措施。调整的措施包括：市民不用扫安心出行二维码，但保留疫苗通行证，进入部分指定场所例如餐厅，仍要出示疫苗通行证；取消黄码，市民如确诊将被赋红码，没有确诊则是蓝码；撤销从香港前往内地和澳门人士在口岸、机场的检测待行安排，旅客持48小时内核酸检测阴性证明即可通行。
山东省第三批（中成药专项）集中带量采购67个药品集采中选结果明年1月1日起落地
山东省医疗保障局日前发布《关于执行山东省第三批药品(中成药专项)集中带量采购中选结果的通知》。今年11月8日，山东省第三批(中成药专项)集中带量采购67个药品划分为15个品种组竞争，全部产生拟中选结果，平均降价44.31%，最高降幅87.97%。
济南、宝鸡发布元宇宙计划 今年已有28城发布专项政策
12月13日，山东济南、陕西宝鸡两地都公布了元宇宙产业发展行动计划。《济南市促进元宇宙产业创新发展行动计划(2022—2025年)》提出，济南将培育100家以上元宇宙企业，实施30项以上元宇宙与行业融合的应用示范项目，到2025年元宇宙相关产业规模达到千亿级。
杭州公积金执行认贷不认房 二套首付比降至四成
杭州住房公积金管理委员会今日发布通知，对贷款政策做出调整。通知显示，杭州职工家庭名下无住房，无房贷款记录或有商贷记录且结清贷款，再次申请公积金贷款购买普通自住住房的，执行首套房政策，贷款首付款比例不低于30%。职工家庭拥有1套住房，或无住房但有公积金贷款记录且相应贷款已结清，再次申请公积金贷款购房的，执行二套房政策，贷款首付款比例不低于40%。
成都第四批次集中供地：15宗涉宅用地收金104.27亿元
成都市今年第四批次集中供地完成出让。此次共推出16宗涉宅地块，合计约832.51亩，最终，1宗地块流拍，14宗地块底价成交，1宗地块溢价成交，合计收金约104.27亿元。
12月13日起北京恢复跨省团队旅游及机票+酒店业务
北京市文化和旅游局发布通知：12月13日起，恢复旅行社及在线旅游企业经营在京团队旅游、进出京跨省团队旅游及机票+酒店业务。旅行社要按照文化和旅游部发布的《旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南(第六版)》要求，落实好总体原则、行前管理、行程管理、企业内部管理、应急处置等有关疫情防控、安全生产和文明旅游各项措施。
报告摘要
电子：莫文宇
首席分析师
S1500522090001
电子2023年度策略报告：关注结构性投资机遇，低位布局更具性价比
电子行业：探底低位性价比凸显，布局良机静待天明。电子行业以创 新周期轮动，随着汽车电子、VR/AR 等新兴领域逐渐起势， 电子行 业新一轮周期即将开启。展望 2023，电子行业受景气度复苏、预期转 暖等多重因素催化，右侧即将开启，目前已步入高性价比配置区间。
业绩端，三季度消费电子业绩较为亮眼，光学光电子业绩下滑幅度较大。2022 年第三季度电子行业营业收入达 8030.4 亿元，同比+1.9%；归属净利达 341.9 亿元，同比-42.7%。分子板块来看，半导体、消费 电子、光学光电子、元件、电子化学品分别实现营收 1144.8、3513.6、 2112.14、617.4、124.9 亿元，分别同比+6.9%、+26.1%、-17.2%、 -4.6%、+3.4%。
需求端，多重因素交叉作用，行业下游分化加剧，整体呈现冰火两 重天。手机市场低迷持续，苹果销量增长。全球智能手机 2022Q3 出货 3.0 亿部，同环比-7.6%、+2.5%。汽车市场复苏明显，除俄罗斯 外多国景气修复。当前缺芯压力部分释放，上半年地缘政治影响逐步 消化，汽车市场景气修复。PC 市场下滑加剧，除苹果外均受拖累。随 着全球经济整体放缓，消费者换机周期拉长，同时商业采购下滑严重， PC 市场遇冷。2022 年第三季度全球 PC 出货 0.68 亿台，同比下跌 19.2%。TWS 耳机渐入存量时代，贝塔端成长性弱化。2022 年第二 季度 TWS 耳机全球出货 0.6 亿件，同环比+8.1%、-7.6%。智能手表 表现良好，苹果优势明显。2022 年第二季度全球智能手表出货 0.3 亿 件，同比+24.8%。其中，苹果出货 840 万件，同比+6.3%，占比 26.5%。
2022 年半导体行业整体处于下行区间，但目前底部轮廓已逐渐清晰。 当前时点来看，半导体三大周期表现为：库存端已上行显现压力，资 本开支端绝对值仍创新高但边际调整下滑，产品端迎汽车电子等新兴 应用起势，结构性变化贯穿行业此轮周期，使得成长属性强化。从近 几轮周期的底部特征来看，此次半导体行业各产品销售额增速大体步 入周期性低点，未来需求驱动反转可期。库存周期方面，库存调整周期性循环，同比增速见顶。存货周期主要 反映企业供给与下游需求间存在时滞性。2022 年以来，随着消费电子 下游需求超预期走弱，半导体行业厂商库存压力加大，目前库存周期 位于主动去库阶段。海外及中国台湾主要半导体厂商库存同比增速自 21FQ3 开始上行，2022FQ2 同比+30%。我们认为，随着库存压力逐 步接近上几轮周期高阈值，去库存渐成行业共识，调整将有望提速。
新一轮周期引领优质赛道标的价值重估，半导体行业兼具周期与成长 属性，投资机遇交叠出现，新一轮周期前期布局需更为精细，寻找业 绩确定性较高与预期改善赛道。
把握半导体周期回暖预期下优质模拟/射频 IC 设计企业布局机会： 内忧外患下国内半导体指数多次调整，后续有望开启新一轮景气 周期，模拟、射频类 IC 设计优质标的包括圣邦股份/卓胜微等有 望脱颖而出。
低渗透率新技术驱动：电力电子 SiC 性能优势体现，汽车电动化 浪潮下需求走强，行业供不应求景气持续并为国产厂商提供成长 窗口，关注三安光电/天岳先进前瞻布局化合物半导体、士兰微自 建 6 寸产线加速追赶；Chiplet 技术生态逐渐成熟，国内厂商通过 自重用及自迭代利用技术的多项优势，推动各环节价值重塑。产 业链优质标的将在激增需求下获得崭新业绩增长空间，看好 IP/EDA/先进封装/第三方测试/封测设备/IC 载板优质标的受益于 Chiplet 浪潮实现价值重估。
半导体设备：景气度短期承压，2023 配置机会依旧值得看好。未来 1-2 个季度，国内半导体设备行业受下游景气度、美国 BIS 限 制影响，业绩或将出现短暂承压；展望 2023 年，半导体设备行业 或将在晶圆厂国产化率持续提升、支持政策落地、消费复苏等多 方面因素的驱动下预期转暖，行业有望重新获得配置机会。
特种 IC：国防军工自主可控及电子元器件国产化双重驱动。2027 年建军百年奋斗目标及 2035 年国防与军队现代化的目标稳固需 求，正向研发持续推进，助推行业业绩放量。
传统消费电子+汽车+VR/AR+光伏储能，消费电子 Plus+时代已至。 2017 年智能手机市场进入存量时代，差异化竞争重要性显现。但汽车 电子、VR/AR 等领域发展迅速，行业成长属性强化。消费电子厂商横 向切入，布局第二成长曲线卓有成效。我们认为消费电子已进入配置 区间，布局机遇凸显。
手机市场：苹果创新注入价值，关注安卓复苏机遇。2022 年以来， 宏观经济整体承压，居民消费预期降低引致手机市场遇冷。其中， OPPO、Vivo、Xiaomi 等安卓大厂在行业下行背景下跌幅接近 40%。苹果主打高端，市场波动性相对安卓较小。随着 iPhone14 新机发布，苹果市场成长潜力释放，9 月出货 4.6 百万部，同比 +26.8%。据 Counterpoint 统计，10 月单月份额达历史最高值 25%。安卓方面，传音控股库存持续降低，舜宇光学手机镜头出 货同比增长。随着供需结构改善，不利因素压力逐渐释放，市场 有望迎来拐点。
汽车市场：短期波动不改长期基本面，电动智能化持续。6 月汽 车购置税减半政策推出，汽车市场迎来小高潮。疫情影响逐渐出 清，汽车供应链逐渐恢复。11 月疫情波动加剧，汽车景气下行。但我们认为汽车市场基本面长期没有改变。2023 年，电动车补贴 退坡，电动化渗透加速度或将减缓，智能化有望成为新焦点。在 智能化大背景下，感知-决策-控制层面将衍生大量投资机会，如摄 像头、激光雷达、线束、PCB 等将迎来新机。
VR/AR: 政策激励沃土添肥，建议关注明星配角。2022 年 11 月 五 部 门 印 发 的 《 虚 拟 现 实 与 行 业 应 用 融 合 发 展 行 动 计 划 （2022—2026 年）》提到，2026 年，我国虚拟现实产业总体规 模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台。Pancake 折叠光路由于光路折叠，光线损失严重，Micro LED 方案可弥补 Pancake 的缺陷，长期看 Pancake+Micro LED 有望成为主流方 案。同时，结构件、膜材等小而美赛道亦有吸引力。
光伏储能：双碳政策主推行业前行，积极布局提供附加动力。受 益于双碳政策推行，光伏储能行业发展迅速。消费电子部分企业 横向切入光伏储能领域，有望为公司业绩提供附加动力。
被动元件价量拐点将至，行业周期有望回暖。车用规及工控规 MLCC 报价持稳，消费规 MLCC 连续价量齐跌，供应商对降价的态度逐渐转 为保守。目前 MLCC 主要厂商的稼动率降至 70%-80%。近期我国部分 MLCC 贸易商停止供货，现货市场库存去化接近尾声迹象显现，但是 目前库存水位较健康水位仍有 90-100 天的差距。根据集邦咨询的数据， 3Q22MLCC 供应商平均 BB Ratio 为 0.86，预计 4Q22 将下滑至 0.81， 下降空间收窄。传统领域薄膜电容产业已进入稳定期，行业呈现新旧动 能转换趋势。新能源车 800V 架构及多电机分布式驱动拉动薄膜电容产 品需求升级，新能源车领域的薄膜电容需求有望释放新动能。我们预计 随着行业周期回暖，叠加企业在新领域的战略布局逐步兑现，被动元件 业绩有望改善。
投资评级：看好
风险因素：新冠疫情扩散加剧风险；全球半导体行业下行风险；汽车 销量下行风险；VR/AR 发展不及预期。
能源：左前明
首席分析师
S1500518070001
电力2023年度策略报告：电力市场化加速，煤电新周期启动
2022 年电力回顾：供需趋紧、电价上扬，煤电新一轮建设加速。（1）电力供需情况分析：国内电力供需矛盾激化，缺电范围时段持续扩大。顶峰容量装机增速低于全电源装机增速，以煤电为主的支撑性电源装机占总装机比例逐年下降，是缺电发生的根本原因。2022年叠加极端天气影响，有序用电范围较 2021 年进一步扩大。（2）电价波动情况分析：市场化改革加速推进，煤电电价持续高位运行。目前电力市场化改革正向纵深推进，现货市场试点运行推进情况较好；随着煤电电量和工商业用户全部进入市场，电力市场交易电价也随之出现上涨，并持续高位运行；辅助服务成本疏导机制明确，费用逐步转向发电企业和市场化用户共同分摊；容量市场仍处于小范围试点开展中。（3）煤电企业经营情况：经营情况边际向好，企业业绩出现分化。2021 年以来，动力煤现货价格大幅上涨，导致主要煤电企业均因成本问题出现亏损。2022 年以来的电煤长协保供政策落实情况较好，但煤电企业业绩仍出现分化。（4）煤电投资建设情况：政策更加强调安全保供，煤电投资逆势上扬。国家能源政策开始调整，提出先立后破 ，强调能源供给与保障安全。今年尤其是下半年以来，火电投资出现大幅增长，逆转原先下跌趋势。2022 年煤电项目核准节奏如我们在《电力十四五发展的前瞻性研判》《电力供需形势与展望（还会缺电吗？）》《我国电力市场的价格、机制与投资机会》《缺电常态下煤电建设提速势在必行》多篇研究逻辑中预判的加快，预计预期外新增项目并网时间为 2024 年左右。
2023 年煤电新周期开启：投资继续加速、业绩有望持续改善。（1）装机需求测算：十四五顶峰装机缺口亟待补充，煤电作为兜底保障能源重要性突显。除煤电外，其他电源顶峰容量预计仅不到 2 亿千瓦，若按十四五煤电装机规划为 1.5 亿千瓦考虑，则十四五期间顶峰装机缺口约为 0.98~1.19 亿千瓦，既有煤电装机规划远不足以满足顶峰容量需求。（2）装机供应情况分析：新核准速度进入上升期，原停缓建部分有望更快恢复建设投运。停缓建项目很多已完成前期可研、立项及相关审批环节，可更快开工，十三五煤电停缓建项目总量约 1.5 亿千瓦。同时 2022 年煤电项目核准进入快车道，预计今明两年火电将额外新开工 1.65 亿千瓦。（3）煤电项目投产制约分析：投资决策流程和建设周期限制煤电产能释放节奏。从投资能力看，煤电企业经营情况在 2022 年转好，投资能力有所恢复，为新一轮煤电投资建设周期启动奠定一定条件基础。从投资意愿看，发电收益的不确定性影响煤电集团加大投资的意愿。因此，煤电的投资建设还需要以辅助服务市场和容量市场为代表的系统调节性补偿市场机制加以驱动。从建设周期看，煤电产能释放存在至少 2 年以上的建设周期。电力供应短缺的局面不会在近期出现缓解。（4）设备市场空间分析：火电投资建设加速，设备市场迎来机遇期。本轮新增煤电装机规划将扭转火电投资建设持续下滑趋势， 带动提振火电设备市场空间扩请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3大。以十四五新增煤电装机规划 1.6 亿千瓦计，对应锅炉机组投资额约为 2324.8 亿元，汽轮发电机组投资额约为 681.37 亿元，热力系统汽水管道投资额约为 345.6 亿元。（5）煤电灵活性改造：系统调节资源日益稀缺，煤电灵活性改造加速推进。在构建适应新能源占比逐渐提升的新型电力系统过程中，系统调节资源的稀缺是推动煤电灵活性改造的最强助力。本体改造费用总额范围为 44.4~266.4 亿元；热 电机 组额外 进行 热 电解 耦改 造， 改造 费用 总额 范 围为175.8~829.8 亿元。（6）煤电运营商经营形势分析：受益于量价齐升，业绩有望持续改善。煤电企业有望在十四五迎来煤电量价齐升，实现亏损状态的持续改善。从电量角度看，煤电电量的新增电量及同比增速依然有望在十四五保持增长；从电价角度看，煤电电价有望从电能量、辅助服务补偿和容量补偿三个电价组成部分获益。
投资建议：（1）受益于电煤保供政策落实和电力市场化改革推进，煤电运营商有望迎来价值重估。受益于电煤中长协保供力度的加强、以及长协煤价格的基本稳定，煤电运营商成本端的压力有望缓解。电量方面，在十四五期间全社会用电量仍将保持相对中高速增长的前提下，煤电电量有望保持正增长，煤电企业运营商的销售电量也有望进一步提升；电价方面，伴随着电力市场化改革不断推进、市场化电量占比不断提高、各地现货市场建设和辅助服务市场建设的进一步开展，煤电企业有望从电能量价格上浮、辅助服务收益和容量补偿三个电价组成部分获益。受益标的：国电电力、华电国际、华能国际、粤电力 A 等。（2）煤电新一轮建设周期启动，设备制造商迎来新增长。由电力供需紧张引起的煤电新一轮投资建设周期启动，新增煤电装机有望同步带动火电设备投资空间的超预期增长。十五五期间尖峰负荷需求将有望随新能源的进一步渗透和居民三产用电占比提高而不断提高，顶峰电源的新增装机需求具有较高的可持续性。受益标的：东方电气。（3）高比例新能源渗透带动灵活性资源需求，灵活性改造技术有望受益。立足于新型电力系统长周期持续性的调节需求，煤电灵活性改造有望大幅增长。十四五的煤电灵活性改造同时具备三改联动政策推动和电力市场化改革加速的经济性推动。中短期来看，灵活性改造有望完成十四五规划的 2 亿千瓦；远期来看，灵活性改造有望覆盖全部在运适改机组，市场空间较大。受益标的：龙源技术、青达环保、西子洁能等。
风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期、电力市场化改革推进不及预期、电煤长协保供政策的执行力度不及预期等。
宏观：解运亮
首席分析师
S1500521040002
宏观专题报告：宽信用的主力仍是企业部门
居民与企业贷款需求进一步分化。11 月新增信贷同比少增 600 亿元，低 于预期。分项上，居民贷款明显拖累，一是房价下行趋势下居民购房意愿 低迷，二是疫情反弹和感染率上行，居民投资与消费意愿受到压制。企业 中长贷在多项政策工具驱动下，延续回升趋势。前期落地的政策性发行性 金融工具、新增专项债、各项再贷款等，正不断取得成效。其他分项上， 企业短贷与票据融资均同比少增。
社融增速回落，企业和政府债融资拖累最大。11 月社融增速降至 10%， 增幅下滑。分项上企业债融资同比少增幅度最大，主要受到去年高基数的 影响。彼时房企面临流动性收缩压力，三道红线约束下开发贷款增速 下行，房企发债融资力度加大。今年 11 月房企发债规模环比有所提升， 但当月到期规模较大，导致净融资额明显下滑。其他分项上，政府债融资 同比少增主要受发行节奏错位的影响，表外融资三项呈现为正向贡献，外 币贷款受汇率影响表现为同比少增。
居民储蓄率高企，M2 增速再创新高。11 月 M2 增速上升 0.6 个百分点至 12.4%，刷新年内新高，M1 增速降至 4.6%。分项上看，企业存款拖累、 居民存款贡献存款增长的特征明显。其中企业存款同比少增与企业短贷、 债券融资等增幅回落有关，派生存款相应减少。居民存款高增则直接反映 了投资与消费倾向低迷之下，居民储蓄率高企的结果。
企业部门引领新一轮宽信用。在前期 2000 亿保交楼专项借款、第二支箭 支持民营企业债券融资、第三支箭支持房企股权融资等政策的支持下，房 企融资有望迎来改善。从当前政策部署来看，企业部门是引领新一轮宽信 用的先锋，相关政策仍有进一步加码的空间。关注本月中央经济工作会议 定调，以及限购限贷等需求刺激政策、LPR 下调等落地的可能性。
风险因素：防疫政策调整早期感染率上升，国内政策推出不及预期，美欧 经济衰退等。
家电：罗岸阳
首席分析师
S1500520070002
格力电器(000651)公司点评报告：中期分红回报股东，高股息率彰显投资价值
事件：2022 年 12 月 12 日，格力电器第十二届董事会第十次会议和第 十二届监事会第九次会议审议通过2022年中期利润分配预案，以55.37 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元，共计 55.37 亿 元。
2022H1 分红对应 22H1 归母净利润分红率为 48.29%，对应 12 日股价 目前公司股息率为 3%。
以股息率角度看，过去十年最低估值为 2014 年 8.1%左右股息率。1）每股 1 元的分红水平和去年同期持平，如果以 21 年整体分红率 70% 推算，则当前股价对应 22/23 年股息率为 10.01%/10.92%；2）若以 50%分红率推算，对应 22/23 年股息率为 7.15/7.80%。
2022 年格力电器分别于 2 月 28 日、6 月 7 日、12 月 12 日三次通过分 红方案，分别向股东分配 2021 年中期利润 55.37 亿元、2021 年年度 权益 110.73 亿元和本次 2022 年中期利润 55.37 亿元。根据格力年初 发布的 22 年至 24 年三年股东回报规划，2022 至 2024 年期间公司在 现金流满足日常经营和长期发展的前提下，每年公司累计分红总额将不 低于当年净利润的 50%，每年进行年中和年终两次利润分配，我们认 为公司的高分红率承诺体现出公司对未来利润和现金流的信心。
盈利预测：我们看好格力作为国内家电制造龙头在制造、渠道、管理、 研发方面的固有优势，公司积极进行工业化转型，向新能源、智能装备 等领域多元化布局，支撑公司长期发展，目前公司估值处于历史底部。我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 2067.09/2287.61/2457.04 亿元，同比+9.0/+10.7/+7.4%，实现归母净利润 267.79/292.21/316.92 亿元，同比+16.1/+9.1/+8.5%。
风险因素：疫情影响生产、 TOB 业务开拓不及预期、原材料价格大幅 上涨、行业竞争加剧，新品开拓不及预期等。
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