会议主题：大类资产配置展望——基于四重博弈的讨论
会议时间：2022年3月8日 14:15-15:00
演讲嘉宾：魏凤春 创金合信基金首席经济学家、宏观策略配置部总监、MOMFOF投研总部总监
魏凤春：
这段时间我比较不乐观，但是市场的走势往往超出预期，而海外形势、大国博弈我们看不太清楚。张总让我跟大家交流一下，我做了一些准备，后来发现，能有一定的参考就已经不错了。大家都知道我的观点历来是相对比较肯定的，但这次确实只能供大家参考。
我的主题是大类资产配置展望——基于四重博弈的讨论。目前大类资产配置只看国内应该是比较乐观的，原来大家觉得稳增长的钱不太够，现在总理说过去有结余，而且还有各个金融机构、专业机构交钱，政府通过转移支重塑了中国的财政体系。但从全球来看，市场还在跌，所以说我们应该站在更宽广的视野下，看全球的资产配置，基于此我提出了四重博弈。
第一个是熊驴博弈。熊是俄罗斯，驴是美国拜登的党徽。熊是干活的，驴是特别容易叫的，特别适合现在的全球博弈。第二个是天人博弈。俄乌冲突以及美俄欧的博弈背后一定有基本的产业逻辑，产业逻辑比政治家的博弈对我们影响更大。所以我分析了金融危机之后，十五年来一系列产业博弈的问题。第三个是东西博弈。何为东西，美国的博弈对手是中国，而不是俄罗斯。在此背景下，可能对中国资产影响比较大，我们很多人都不了解全球投资，只能投国内。第四个是量质博弈。对中国来说，大家是要量还是要质。量是相对低估值、更便宜的东西，质是大家更希望看到的。四大博弈后，我还会讲一下配置策略。
熊驴博弈
现在看起来俄乌冲突是俄乌以及欧洲的博弈，但背后的大逻辑是美国和俄罗斯的不同看法。在这我们不谈政治、不谈宗教，只谈利益。这个博弈由三个小博弈组成：
第一是俄乌博弈。我从年前开会的时候就提到俄乌冲突一定会导致原油、黄金暴涨，涨到什么程度不清楚，因为当时也没有开战。但简单用经济学的思维来看，它就是一个智猪博弈，大猪、小猪放在一起，按一个开关就可以吃东西。智猪博弈是仗势欺人，聪明的小猪最优策略是躺平。如果认为俄乌是智猪博弈，那么结论就是若没有外部干扰，现在就应停战。智猪博弈存在前期提是双方都无法摆脱共存局面，必有一方要付出代价换取双方的利益，否则就无法达到均衡。小猪变小强的前提是有外部力量的加入，就不和你达成均衡，有外部力量加入，大猪也不可能把小猪弄没了，大猪的风险很大。
看一下基本的逻辑和数据，为什么说是大猪和小猪。俄罗斯2021年的GDP是1.775万亿美元，乌克兰是2000亿美元，二者为9：1。瑞典斯德哥尔摩国际研究所（SRPRI）统计2020年俄乌军力对比是4：1，军费开支俄罗斯是617亿，乌克兰是59亿。这显然是大小猪的博弈，最好的结局是小猪等待，大猪想怎么干，达成协议就可以了，问题是有很多外部的干扰。俄罗斯和乌克兰现在停战是最好的，如果不停战，俄罗斯有没有能力让它的势力范围再扩张。这样的话冲突就很大了，现在很多专家都没有往这个方面考虑。
第二，俄乌博弈之后是俄欧的博弈。欧洲和苏联又爱又恨，二战比较惨烈，现在又互相合作，如果没有俄罗斯的石油、天然气，德国的冬天就很难过，45%的石油、35%左右的天然气都是来自于俄罗斯。在这个过程中，冲突导致了整个欧洲能源结构发生变化。这20年来全球产业变化，中国是转型，然后是互联网革命，现在是新能源；美国一直是新能源；欧洲搞的是绿色能源；其他国家像日本来说，没有特别代表性的东西。整个欧洲没有赶上互联网革命，欧洲经济落后是因为产业革命落后，一直想搞绿色能源。问题是，经过去年冬天和今年春天再加上冲突，整个欧洲的能源结构被迫改变。这两天看欧洲的天然气，梅德韦杰夫说去年是300欧元，现在是3500欧元，涨了10倍。冲突在很多政治家眼里是一种权益的均衡，他们会考虑老百姓的利益，如果老百姓的利益受到严重的损害，这种战争不打也罢，冲突就消除了，所以最终是由人民来决定的。
我们现在正在看到，俄欧博弈未来几年将带来能源结构被迫的变化。比如马克龙2月10号已经启动了核能重启计划，延迟核电站使用期限至50年，并提出不再有关闭目标。因为从2011年开始，日本福岛核电站事故以后，法国就决定最好还是不用不安全的能源，奥朗德决定从75%的核电占比降到50%，但是从今年开始发生了变化。所以俄欧博弈影响全球的能源结构，原本核能是有风险的，现在没有办法了。因为他们很清楚，要把能源把握在自己手里，要实现能源独立，法国没有别的选择。对中国来讲，作为能源大国，两会政协委员提的很清楚，要把核能当成很重要的一个能源安全手段。俄乌的博弈使得能源安全受到国家空前的重视，要把能源安全作为大国博弈的思考前提。
俄欧博弈如果拖下去，欧洲紧随美国的步伐，和俄罗斯原来是相爱相杀，现在变成相杀并不相爱，那会导致：一是欧洲是否能够承接乌克兰难民潮；二是高能源价格会产生滞胀，对欧洲经济的影响；以及后续市场波动的风险。研究金融背后是经济，经济之后是政治，政治之后是哲学，哲学有关人性。从这个逻辑来考虑，通胀高企、民粹主义、欧洲动荡，未来应该是我们做投资要考虑的大背景。
最终，回到大家看的很清楚的，也是大家最担心的驴和熊的博弈。熊是不说光干，而驴是喊口号。很多人认为全球开始进入冷战，用这种思维做投资的话有点过分悲观了。经济实力方面，美国是23万亿美元，而俄罗斯是1.8万亿，1975年苏联最强大的时候占美国GDP的40%左右。只有实力均衡的对手才可以冷战，目前实力不均等。
这种博弈何时有结果，从时间来看不好说，所有的博弈都是为了利益。我们大致可以看到，俄罗斯和美国的关系挺好的，911的时候普京第一个打电话，布什还特别感动；2005年俄罗斯红场阅兵……政治家考虑的问题和民众不一样，但如果因为这种博弈，通胀高企，民众的收入下降，福利受到损失，是不是就该结束了。我认为所有的博弈，如果以损害大部分人的利益，无论是以哪个国家的利益为目的，都是不正义的。所以在这个过程中，目标、领导者和财政约束，包括美国拜登中期选举的压力都存在。我认为大家可能很快就会看到这种反战的舆论和情绪，那此时博弈或许就能结束。
基本结论就是，大家特别担心，如果任由冲突发展下去，就会出现大家特别不想看到的东西。当年学术界最喜欢讨论的东西是菲利普斯曲线，现在美国增长、通胀升温，失业率也很低，未来会不会滞胀呢？我又把哈耶克翻出来，他看问题和弗里德曼这种货币学家不太一样，如果任由这种冲突发展下去，就有可能出现美国1970年代的滞胀。哈耶克在1975年不惜任何代价地在充分就业这篇文章中写的很清楚，通胀不是解决失业的办法，也不是保证充分就业的手段，相反，它导致了对劳工的错误指引。意思就是，通胀这么高，失业率这么低，就按这个基准进行工作。当通胀发生变化，无论是高还是低，这个状态就没有了，整个市场程序会受扰动。通货膨胀使得市场经济一切有序程序无法实现，现在石油冲击又扰动了市场调节的节奏。在这个过程中，很快大家就会按滞胀，先衰退然后通胀高企这个逻辑来投资。
天人博弈
天就是资源，人就是技术。经济周期有很多种，康德拉季耶夫周期、朱格拉周期等等，这些都是天和人的周期。经济发展的目的是满足人无限扩张的欲求，要过的更好、穿的更好、住的更好，这就需要很多的物质。如果资源特别贵，一定会出现靠天不行就得靠人，靠人就得靠技术，实在不行只能节制需求。经济学讲的第一件事，人的欲望是无穷的，才有预算约束。
每一次全球石油价格高涨，总会带来一些技术的变化。2008年危机的时候石油是147美元/桶，昨天到了139美元/桶，快到头了。之后所谓的天就不行了，靠的是人，美国靠四驾马车，像亚马逊、谷歌、苹果、微软这些；中国先是经过四万亿处理产能，后来进入互联网革命BATJ，之后又进入绿色能源+工程师红利阶段；欧洲搞的是绿色能源；俄罗斯没有别的，只有原油。是不是也意味着，这一次石油价格高涨，全球成本上升，一定有人会想办法靠人来解决问题。
一个基本的结论是，以原油为代表的全球大宗商品，肯定是要调整的，调整完以后中枢一定上行。除了美国在页岩油上投入资本外，其他的传统能源，包括工业金属，像铜等，几乎就没人做。能通过互联网公司赚钱，就没有动力去搞传统能源。一个基本前提是，过去接近15年的欠账，导致了供给不够，才有了催化剂，使得能源价格暴涨，即使很快冲突结束，我们判断天意难为。我做过几年石油的交易，发现中国几乎没有一个人能够看的很清楚，因为它的影响因素太多了。资本开支一直不足，而且全球都在搞转型、绿色能源，很多人就不愿意投传统能源，投完以后又可能不符合碳中和。
大家可能比较痛苦，人总是有记忆性的，要想办法，办法肯定比困难多。这个时候天不可靠了，人要干什么呢？技术研发和新技术出现需要时间，看到了冲突导致的国家安全风险，第一步一定是考虑国家安全。所以做投资第一步是国家安全，包括国防安全、金融安全、网络安全、粮食安全、供应链安全和科技自主。中央政策逻辑很清晰，先保证安全，能源安全是国家安全考虑的第一步。
这是一个过渡期，之后应该会进入一个尽可能不靠天，要靠人的时代。原来我们说煤炭就是旧的，我们要发展新的。这次习主席专门指示了，我们要均衡，要先立后破。但是我们又不能像原来一样，总是搞不环保的，所以要有清洁技术。
现在看起来大家的共识就是数字革命。这次两会，总理专门用一段来说数字化建设。数字化建设为什么成为未来一段时间大家做投资必须要考虑的人的问题？因为全球的技术经历了蒸汽、电力设备、计算机及信息技术，现在到了数字技术，数据显得如此重要。
数字革命中，一部分是禁区，是不能干的，比如金融、舆论安全。一部分是引导区，政府现在在引导的工业安全，包括科技、粮食、金融和能源安全。还有一部分是兴奋区，是数字自身演化的，也就是大家一直在炒作的元宇宙，真实世界、虚拟世界时空自由的转化。现在无论是官方、民间，还是投资者，公认在能源安全暂时稳定了以后，未来要解决的是数字革命。克强总理写的非常清楚，加强数字中国建设。我们提了很多，一个是所谓的政治治理，再一个是数字化和工业化相结合。从大家公认的技术曲线来看，这段时间能够应用的就是以人工智能为代表的数字技术。不要因为大家现在心情很悲观，只看到了低估值的银行这一类，就忘记了我们现在坚定不移的转型之路，这也是在天不可靠的时候，人如何努力的必然结果。
东西博弈
东指的是中国，西指的是美国。中国和美国的大国博弈，这是一直存在的，这些问题近期对中国的影响很大。我发了一篇报告，叫《东风和西风》，当时还没有北风（俄罗斯），北风还没吹起来，但现在北风比较凛冽。但我认为博弈最大的还是西风和东风，西风指的就是美联储的加息。美联储为什么加息，因为他要恢复常态化；中国的财政赤字为什么是2.8%，而没有像大家想的那么高。其实是因为在过去防疫期间，一些过度、超常的政策要回归正常。美国、中国不约而同采取的恢复常态的措施。美国就是要加息，加息的话一定要压估值，他们一压估值，中国的估值也会受到影响。东风是中国保增长，是增业绩。在这种情况下，现在东风和西风，仍然是西风比较烈，东风现在徐徐吹，力度不是太够，所以整个风险资产有些问题。长期来看，东风一定会压倒西风，但短期内市场还要经受流动性收缩的扰动，权益市场的动荡由此产生，到现在为止这个结论还是成立的。
下一步要看西风会不会因为这次俄乌的博弈，加息没有大家想象的没那么多。有人说有七次、九次，也有很多人判断 3月份要加息最多加25bp。总之，你会发现因为大国博弈使得美国政策发生很大的影响，加息有可能比大家想象的力度弱一点，经济增长下行和通胀上行之间，不可能两个都管好，可能管好一个。对于美联储最重要的是通胀还是增长？可能这两天是通胀，过两天就是增长了。对中国来讲，目前通胀没有压力，增加压力比较大。所以近期东风增业绩，西风压估值，短期来看西风还是比较烈的，东风下一步会压倒西风。
刚才颜色教授也谈了很多，两会中国政府一定是全力保增长。我提供另一个视角，前段时间做了简单的统计，中国的经济增长超过美国。但是有一个数据很有意思，从去年二季度开始到今年的一季度，你会看到美国的经济增长超过中国。彭博也预测，今年二季度以后中国才会重新超过美国。中国一直比美国强那么多，但按照这个年度来讲，美国经济增长得比中国快，很多人就问中国增长是不是赶不上美国了，因为中国现在是全球第二名，美国23万亿，中国18万亿，就说中国增速赶不上美国了，我们永远是第二了。这个舆论出来以后，市场的扰动性太大了。所以为什么要全力保增长？因为保增长后才能正本清源，本身我们也有潜力。这个扰动应该很快会过去，但问题是现在数据还没有出来，很多人按照这个逻辑，例如北上资金开始南下，有的资金开始撤退。这可以理解，但如果理解中国的决心，对比全球，只有中国今年是扩张需求的，其他国家都在收缩需求，这是本质的不同。确实去年的数据有扰动，但随着我们真金白银地保增长，结果很快就会出现大家预料之中的东西。春寒料峭，但毕竟是春天了，再过一段时间就会发现春天还是很美好的，中国的风险资产理论上讲应该快进入真正的春天了。彭博社预测今年一季度中国和美国的GDP分别为4.2%、4.5%，二季度中国4.7%，美国3.7%，之后就没有问题了。现在的问题是等，用时间来验证这一点。
市场目前比较担心的一是GDP碰头，另一个是国债收益率碰头。我在这里讲就显得班门弄斧了，但至少大家会担心这个问题，如果中国增长率也比美国低，国债收益率也和美国差不多，直观逻辑就是钱要往美国走。这正是美国希望的事情，因为俄乌的冲突，好多资金从欧洲到美国去，钱从中国到美国。所以说大国的博弈，谁是安全资产，谁是核心资产，这点很重要的。我们光保增长不行，保增长很多是传统的产业，例如基建。还有其他好的产业，能吸引资金过来。在这种情况下，好多资金把香港作为一个桥头堡，国际资金是往大陆来，还是往美国走，好多人在观望。所以年初港股涨了一波，这段时间又开始调整，大家认为美国肯定能把资金吸引过去，可能过段时间又回来了。这点来看两国博弈对全球资金影响会特别大。
刚才是总量问题，从结构来看，大类资产配置不能看一面。对比一下中国和美国，这段时期两国周期处于不同阶段。当然周期有很多，有几个周期是一样的，比如康波周期，中国和美国都遇到了资源暴涨的压力和软科技遭遇数字鸿沟，受到垄断的约束。再一个是社会周期，公平显得很重要，美国和中国对公平都看的特别重。这两个周期差不多，其他的不太一样。从基钦周期来看，中国现在是被动补库存，美国还没有到去库存，还在补库存，这点美国比中国好。第二是朱格拉周期，中国资本开支进入制造业投资的黄金期，而美国现在还没有到，美国想制造业回归的还没有机会。但从地产来看，美国地产是往上走的，而中国地产上游比较平，这次两会也没有对地产业有额外说法，这点是不太一样的。从债务周期来看，美国显然修复得比中国好一些。所以从结构来看，中美博弈对投资影响非常直接。我们要独立自主，大力发展数字经济，但美国就给你进行制裁，对我们的技术进步有些影响，所以成长股有所调整，但是方向我们应该是不会变化的。
未来的胜负手应该是短期看刺激，长期看变革。东西博弈下，要看的是中国和美国下一步真正的大变化，短期看刺激，美国通过刺激乌克兰，让资金回流到美国，中国短期是刺激基建。长期要看改革，中国今年二十大，到了二季度以后很多重大改革的东西就会出现。这时候才真正奠定了到底谁是核心资产，肯定是中国的，因为美国制度变革几乎没有空间了。中国的二十大变革，对未来几年的，甚至十几年的投资，会产生特别特别重大的影响。
我们二十大会发现应对全球的能源危机，全球的公平和效率的博弈，我们的制造业变革，应该是比美国空间大，所以我认为东西博弈的胜负手应该在东。现在唯一不确定的一点是，中国的疫情，对人民生活财产的保护没问题，但对经济消费的影响巨大。人在做，天未必会配合你，这是我们比较担心的问题。从这个逻辑，对比中美的消费，中国的消费投资可能仍然不是很好的布局点。还有一点，今年为了保增长，中央政府的支出是负增长的，在这种情况下，暂时还是别寄希望于消费了。
量质博弈
量是指传统的、能够促进快速促进经济增长的，质则是代表中国高质量发展的逻辑。首先判断，中国未来的投资布局，近期低估值确实不错，如果时间稍微长一点，中国未来一定是以质为战略，量为战术的。根据朱格拉周期和罗斯托阶段相结合，中国发展经历这几个阶段：八十年代必须消费品阶段，九十年代可选消费品阶段，2000- 2008年资本属性的房地产、汽车、煤炭，2010到2020年品牌消费，到现在的高质量消费。中国的需求已经是高质量的了，所以供给不可能违背民众的需求。短期为了平抑波动，我们搞基建。但是时间一长，一定是消费的升级。高质量发展是不可改变的问题，这是基本的产业规律所决定的，不是想不想干的问题。那么质的重点在哪里？中央其实这几年的投资特别清楚，已经告诉大家了，就是我们为了实现现代化搞的新四化，信息工业化、数字化、新型城镇化、农业现代化。这段时间布局的三亿新市民，那就是新型城镇化，包括数字化，包括新型工业化中的新能源、能源安全，逻辑就在这里。
如果说未来新的质的发展是谁能取代房地产，是新的王子成为国王的逻辑。我从需求、要素、技术和政策方面做了总结，大概逻辑是通过需求的大众化和品质消费，要素中的稀有金属、新能源和工程师红利，技术中的智能化、数字化，政策中的环保和产业链安全，从软科技向硬科技发展。现在成长股调整得很惨，所以才有机会，如果像去年那么高的估值怎么买呢？一方面，短期内盯着低估值是没问题的，但时间稍微一长，等俄乌冲突缓解了，中美的博弈也分清楚了，中国一定是往这方面走的，我认为时间不会太长。
刚才谈了质的发展，量肯定也没问题。政府工作报告写的很清楚，我们要动用财政结余来稳增长，保证产业链的安全，再发展数字经济，发展等等。不是很多人期望的，我们为了增长不考虑别的了，我们把创新、制造发展看得比短期的稳增长还重要。最好的办法是新旧结合，把质看成是新的，把量看成旧的。从投资逻辑来讲，工业化和数字化结合，是最好的状态。有的传统的、无法跟上质的发展要求的产业可能再也没有机会了。
配置策略
刚才所讲的，从长远看我认为是对的，但接下来的两星期是否会涨，这我不敢保证。大类资产配置的基础框架，一个是技术因子，一个是交易因子。一般资产配置大家不看交易，但从实践中来说这不行。单纯看通胀、增长、流动性、政策和基本面，配置很容易看，不容易错，但是如果做绝对收益，这肯定是不行的，可能一天就把你的策略跌没了。所以我们后来还考虑了各种交易因子，包括市场场景中的股票、债券。这和传统的教科书讲的不太一样，但我们现在发现国内、国外相对比较实战的公司，都在考虑技术因子和交易因子。
基本面方面，基本面大家看的很清楚，增长还没有起来，通胀也影响不大，资金现在相对宽松一点，但是货币未必宽松，因为美国加息，中国降息的概率不大，只是信用相对比较宽松，政策来讲国内的保增长动力十足，理论中国来讲是没有系统化风险。但是外部冲击对全球制造业的担忧是存在的，所以这段时间从大逻辑来说通胀无牛市是成立的。从权益角度来讲，无非就是搞低估值的。债券方面，如果你认为降息的概率不大，那么利率债就很难有机会，可转债机会也不大，信用债的话今年信用风险都不大，这点我不班门弄斧了。
交易因子方面，美股的真正风险还没有来，主要用的是长短端美债利率的对比。如果按照我刚才谈过的，美国往滞胀方面走，那美股刚开始调整。A股现在是低估值的红利低波跑赢市场，创业板可能还得调。创业板对利率特别敏感，可能美国加完息后，外部的冲突一缓解，创业板随时都可能反弹。千万不要说今年很保守，就不敢成长了，成长特别重要。港股方面从基数角度来看，等待下次的左侧买点。我们认为年初看到港股涨了，后来又看空，现在没有机会。整体看下来美股、港股、A股、创业板，都不太好，短期来看就是搞点便宜货。
大致结论是，大国博弈是现在的基本逻辑，然后是能源安全、数字革命，这是战略性的配置。短期来看，建议大家有钱就把钱存起来，别乱动，如果非要干可以买点便宜的。如果择时能力很强，搞一点成长，其他的没有更多建议。汇报完了，谢谢大家。
张继强：
谢谢魏总，魏总刚才给我们讲解了大类资产的一些判断，我们今年年初判断油可能最好，美债可能最差，但是没有想到，其实今年整个市场运行比我们预想的要复杂的多，所以后续也一样。我相信在波动比较大的时候，我们还是坚守一句话，到有鱼的地方多去钓鱼、捞鱼；在没有鱼的地方，或者没有时间窗口的地方，尽可能等候时机。
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