作者：林昕
观点摘要：
* 【珠海港昇】是国内的新能源发电企业，主营风电项目运营。截至2021 Q2，公司权益装机容量约307 MW。发电项目规模是影响公司业绩的核心因素。公司十四五期末的新能源装机目标700 MW，意味着4年后，公司的装机量翻倍（CAGR约23%）。
* 【珠海港昇】需要持续提升管理规模，以体现自身的业绩增长潜力。我们认为，公司自身的扩张意愿较为强烈，但独立实现700 MW的远期目标难度较大。股东优势使公司的资金来源、风电项目资源等问题能得到妥善解决。预计母公司珠海港逐步将旗下风电资产转移给【珠海港昇】的概率较高。调研显示，2022年公司将会新增60 MW的海上风电项目，目前由母公司珠海港管理，侧面印证了我们的假设。
* 我们预计公司2021/2022/2023年业绩分别为：
营业收入：3.5/4.5/8.5亿元；
归母净利润：1.28/1.46/2.51亿元；
* 潜在风险：
1）新增装机规模不及预期；
2）风电项目发电量不及预期；
3）流动性风险。近期日均成交规模不足100万元，交易操作上会有困难；
- 正文 -
一、公司简介
业务结构
【珠海港昇】是国内的新能源发电企业。公司所属的发电项目分布于广东、内蒙、安徽及江苏等地。经营模式上，公司将风能/太阳能转化为电能，再将电能销售给当地电网客户结算售电收入。截至2021 Q2，公司旗下共有6个风电项目及1个光伏项目，合计权益装机容量约307 MW，其中控股风电项目装机容量279.16MW。
发电项目规模是影响【珠海港昇】业绩的核心因素。2015年之前，公司仅管理广东-高栏岛风电项目（49.5 MW），营业收入稳定在0.5亿元水平。此后，公司陆续收购新能源发电项目扩大营运规模：2015年，公司新增内蒙古达里-风电项目（50 MW）、内蒙古黄岗梁-风电项目（49 MW）；2016年，公司新增内蒙古安达-风电项目（48 MW）；2019年，公司新增安徽-秦山风电项目（33 MW）；2020年，公司新增安徽-杨村风电项目（48 MW），及参股江苏宿迁-风电项目（48 MW）、江苏宿迁-光伏项目（9.3 MW）。截至2021 Q2，公司的年化营收规模已达到3亿元水平。
据公告显示，【珠海港昇】十四五期末的新能源装机目标700 MW。意味着4年后，公司的装机量翻倍（CAGR约23%），将带动公司业绩快速增长。参考公司近年来的发展历程，我们认为：收购是【珠海港昇】实现远期装机目标的首要选择。
股权结构
截至2021 Q2，【珠海港昇】前十大股东合计持股比例约95%，股权集中度较高。
【珠海港昇】的实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。珠海市国资委通过控股公司珠海经济特区电力开发集团有限公司直接持有公司83%的股份。其余大股东多为机构投资者，林贵宝、柳慧群为个人投资者分别于2020 Q2/2021 Q2进入公司前十大股东之列。
主要客户与供应商
截至2020年末，【珠海港昇】前5大客户/供应商合计占比分别为99%/24%。公司的客户结构非常集中、供应商结构较为分散。
销售方面，【珠海港昇】采用直接销售方式将电场所发电量并入电网公司指定的并网点，由电网公司指定的计量装置按月确认上网电量，实现电量交割。公司客户结构较为稳定，多为发电项目所在地的电网企业。由于公司的风电项目主要集中于内蒙古，因此内蒙古省内客户的营收占比较高。电价方面，国家定价结算方式是公司电量销售结算的主要方式。
在生产方面，【珠海港昇】除了发电外还需要对发电项目进行日常的维护与检修。公司需要采购备品、备件等消耗性材料以应对风机可能发生的故障、损耗。由于，公司下属各风电场分散在内蒙、安徽和广东各地，风力发电机组型号各异分属不同主机厂家，投运年限相差很大。因此，公司每年的采购需求有较大的差异，使各年度供应商情况发生较大变化。
转板计划：
【珠海港昇】正在推进北交所上市计划。公司于2020 M3提交北交所（原精选层）辅导备案材料，辅导券商为申万宏源。截至最新财年（2020年）表现，【珠海港昇】已经满足北交所上市标准1，有望于2021年达成标准2。鉴于公司的辅导周期已超过1年，我们预计今年上会的概率较高。
二、行业分析
产业链概况
风力发电是将风能转换为电能的过程。其原理是风推动叶片旋转，再通过传动系统增速，达到发电机的转速后驱动发电机发电，实现风能到电能的转化。在风电的主产业链中，由上至下主要包括：原材料 -> 零部件 -> 整机 -> 投资/施工/运维。【珠海港昇】的业务主要位于产业链末端的运维环节，负责将风能转换的电能并销售给电网类客户。
电力项目属于资本密集型行业，对投资企业有较高的资金要求。据券商统计，根据施工条件的不同，当下陆上风电系统成本在5，100元-6，500元/KW。而海上风电的平均投资成本约为陆上风电的2倍左右，可达到15，000 元-17，000元/KW。意味着，一个50 MW的风电项目建设成本将达到2.55亿元以上。此外，电力项目还存在政策、技术壁垒。政策方面，项目开发前报批核准流程多，需要得到各方的审批和通过。技术方面，需要专业的技术人员对风场选址及风能资源进行评估。
综上所述，我国的风电项目主要掌握在有政策、资金优势的国有发电集团手里。国内的风电运营商主要分为三类：大型中央电力集团、国有能源企业、其他企业（民营或外资）。珠海港昇的实际控制为珠海市国资委，属于第二类国有能源企业中的小型运营企业。截至2021年末，全国风电装机规模达到328 GW，【珠海港昇】的营运规模仅占全国的0.1%。
风电运营企业的风力发电成本由建设成本和运营成本构成。由于建设成本占比较大，通常折旧占比在60-80%之间，运维成本占比10-15%。度电成本则还要考虑每年的发电量，发电量与地区风能资源丰富程度、稳定性和风电机组先进程度等紧密相关，根据风资源的不同我国对陆上风电也划分出四个不同等级的资源区，匹配不同的度电成本和价格，同时不同功率的风电机组年发电量也不同，而对应单位发电量的设备折旧也存在差异。
随着风电机组建设成本的持续下降，陆上风力发电成本已基本实现火电发电侧平价。相关数据显示，在对应上网电价0.45-0.50元/kwh的资源区，风力发电的度电成本约0.2元/kwh，考虑期间费用、资产减值以及所得税等因素的完全成本约0.30-0.35元/kwh。意味着，风电项目的毛利率大约在50%-60%水平，净利率大约在25%-40%的水平。
风电场的经济效益主要取决于风电企业的运维管理能力。风电设备的质保期一般为5年，质保期后需要自行维护，以确保设备可以高效运行。风电场运维管理的核心在于对备品备件及消耗性材料的管理。经验丰富的团队可以有效控制库存，为公司节约运营成本、提升经营效率。【珠海港昇】是国内较早开展风电运营的企业之一，截至2021 Q2公司的运维团队（生产人员+技术人员）人数占全公司66%，从费用使用角度上看，公司的运营能力属于行业前列。
行业展望
1）国内风电装机量将会持续增长
从发电量结构上看，中国对火电的依赖程度较高。截至2021年末，风电、水电、太阳能发电等可再生能源发电占比仅28%，而火电占比约67%。为了实现2030碳达峰、2060碳中和的长期碳排放目标，我国将采用以光伏/风电为首的新能源去替代传统烧煤发电的形式。业内预计，我国的风电装机量有望从2020年的2.8亿千瓦提升至2025/2030年的4.8/7.7亿千瓦，复合增长率约10%。十四五期间，我国风电有望保持40 GW的年均装机规模。国内风电装机规模快速提升，使风电运营环节企业的业绩成长具有较高的确定性。
2）风电成本降低为运营项目让渡出盈利空间
风电项目已经进入平价开发阶段。根据政策规定，新增陆上风电项目需根据当地煤电基准电价上网，不再享有电价补贴，相关风电开发企业需要自负盈亏。
销售电价是固定的，风电项目的盈利空间主要由成本端决定。风机降价、建安费用双降是过去几年风电项目的单位千瓦造价快速降低的主要因素。未来随着大型化风机渗透率提升，大兆瓦风机所带来的发电量提升幅度预计高于其初始成本投入的增加幅度，我们可以预见新增风电项目的度电成本仍有下降空间。长期看，大型风电项目拓展，将加速运营企业的资源变现能力。
三、财务分析
截至2021 Q2，【珠海港昇】的主要业绩表现为：
营业收入：1.75亿元（同比：+39%）
归母净利：0.78亿元（同比：+69%）
毛利率：63.82%（较去年同期：+6.9 Pcts）
营收方面，【珠海港昇】在报告期内保持快速增长。营业收入增长主要是公司经营的风电场装机容量同比增加所致。截至2021 Q2，公司控股风电项目装机容量279.16 MW，其中安徽-杨村风电项目（48 MW）为公司于2020 H2收购。报告期内，公司累计上网电量33，867.89万千瓦时（同比：+42.44%）。
盈利方面，【珠海港昇】提升显著。业绩预告显示，公司2021年归母净利润约1.2-1.3亿元（同比：+47%～59%）。截至2021 Q2，公司的毛利率已提升至60%以上。我们认为有两方面原因：1）公司经营的风电场本期平均风速同比增加；2）发电利用率有显著提升；3）调研显示，控股子公司东电茂霖在内蒙古的部分风电设备已经过了折旧期（20年）。
【珠海港昇】十四五期末700 MW的装机目标，意味着公司未来4年的年均装机量要达到98 MW。公司独立实现的难度较大，除了收购资金外，优质风电项目资源也是公司需要解决的问题。公司自身的扩张意愿较为强烈。自2018年起，公司对业务发展及生产经营需要的关联交易金额需求预计维持在6亿元水平，与实际发生金额有较大的差异。
目前，珠海港（000507.SZ）的风电项目资源充足。除了【珠海港昇】经营的风电项目外，珠海港的孙公司浙江科啸风电管理49.5 MW的大麦屿风电项目。此外，珠海港于2021年通过增资扩股的方式获得300 MW金湾海上风电项目。假设：珠海港逐步将旗下风电资产转移给【珠海港昇】，我们认为公司的资产扩张进程将有非常顺利。
截至2021 Q2，【珠海港昇】的费用使用情况为：
期间费率：15.77%（较去年同期：+0.17%）
销售费率：0.00%（较去年同期：+0.00%）
管理费率：4.00%（较去年同期：-1.44%）
研发费率：0.00%（较去年同期：+0.00%）
财务费率：11.77%（较去年同期：+1.60%）
报告期内，公司的费用使用效率较去年同期有微幅下滑。财务是【珠海港昇】主要的费用支出方向。
截至2021 Q2，【珠海港昇】的ROE为9.54%，较去年同期+3.8 Pcts。主要原因在于：公司的盈利能力、经营杠杆较去年同期均有所提高。
截至2021 Q2，【珠海港昇】的经营活动现金流情况为：
净额：0.79亿元（较去年同期：+0.25亿元）
流入：1.42亿元（较去年同期：+0.36亿元）
流出：0.63亿元（较去年同期：+0.11亿元）
【珠海港昇】的经营活动现金流净额表现较同期有所改善，主要是报告期内流入额增长较快所致。
财务方面，建议关注【珠海港昇】的以下要点：
1）资产负债率较高
截至2021 Q2，【珠海港昇】的资产负债率约55%。公司的负债端主要由长期借款、其他应付款构成，分别占总资产的18%/22%。公司账面资金较少，需要向银行贷款+向母公司借款的方式杠杆收购新能源发电资产。为了完成2020年对安徽风电项目的收购，公司增加了银行贷款、母公司借款，直接导致2020年资产负债率有显著上升。
目前，【珠海港昇】账面现金仅0.9亿元，而年均经营性净现金流在1.5-2亿元之间。我们认为：公司自身的资金有限，未来仍需通过杠杆的方式完成资产扩张，高资产负债率的表现会是常态。据调研显示，母公司对珠海港昇的业务拓展比较支持，短期没有催款压力，借款成本依据基准利率。综上所述，我们对公司的业务扩展能力依旧维持乐观。
2）应收周转不高
截至2021 Q2，【珠海港昇】的应收帐款率约0.97，与去年同期持平。应收资产总计2.4亿元，较去年末增长0.7亿元，应收款累积主要是可再生能源补贴电价结算放缓所致。
【珠海港昇】的应收款结构较去年末有所恶化。截至2021 Q2，1/2/3年内的应收账款占比分别达到44%/33%/20%，而2020年末为54%/35%/10%。虽然公司的客户均为地方性电网企业，但应收款风险依旧值得注意。
3）折旧负担较重
【珠海港昇】属于重资产企业。截至2021 Q2，公司的固定资产约12.82亿元，占总资产67%，报告期内实现净利润0.78亿元。值得注意得失，公司每年的固定资产折旧接近0.8亿元，对于公司而言每年都有较高的资产减值压力，一旦风机运行状态不及预期，对公司的盈利能力会有较大的影响。
四、业绩预测
关键假设：
1）【珠海港昇】未来4年的年均装机量100 MW；
2）现有控股项目经营情况维持不变；
业绩预测：
根据上述假设，我们对【珠海港昇】2021/2022/2023年业绩做出以下预测：
营业收入：3.5/4.5/8.5亿元；
归母净利润：1.28/1.46/2.51亿元；
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