（报告出品方/作者：国联证券，杨灵修、张晓春、赵闻恺）
1.1 A 股估值处于低位，价值凸显
当前 A 股估值均处在较低位置，配置价值渐显。截止 2022 年 12 月 10 日，上证 指数、沪深 300 和恒生指数近十年的市盈率分位数和市净率分位数均处于较低水平， 其中，上证综指和恒生指数市净率处在 10%左右分位值，沪深 300 处在 20%分位值， 市盈率分位均处在 30%左右；从全球视角看，和世界主要股票市场相比上证指数、沪 深 300 和恒生指数的市盈率绝对值水平同样较低，显著低于美国三大股指；从大类资 产之间的比价看，股权风险溢价率处在历史较高水平，权益类资产吸引力提升。当前， 股债相对收益为 0.68，处于历史高位区间。根据历史数据，2019 年 1 月，2019 年 7 月，2019 年 8 月，2020 年 3 月和 2022 年 5 月股债收益率均超过 0.65，对应万得全 A 相对低位。与此同时，股票风险溢价为 2.96%，同样处于历史高位，当股票风险溢 价在 3%左右时，往往对应万得全 A 历史低位。
从大类资产视角，23 年我们建议超配股票。我们认为 2023 年复苏是主旋律，根 据对未来经济走势的判断，以各大类资产的历史协方差矩阵和历史收益率为基础，对 其未来预期收益率做出调整。再依据预期的收益率和过去的协方差，计算出最优夏普 比率的资产组合。我们认为 2023 年具体配置方案为股票 52.78%，黄金 27.00%，货币 15.22%，债券 5%，商品 0%。
1.2 各地疫情正在经历第一波达峰，经济深蹲起跳
《各城市首轮感染高峰期预测》数据显示，我国大部分城市的首轮感染高峰期预 计于 12 月下旬到来，大多数城市将于春节前后结束首轮疫情。随着疫情的放开和感 染高峰过去，23 年消费，出行等将逐步回归。
疫情管控放松后，经济或遭遇短期冲击。疫情管控放开以后，日本、韩国和中国 台湾制造业 PMI 下滑。2022 年 4 月，中国台湾放开后，5 月住宿和餐饮业 PMI 却大 幅下降，由 4 月的 37.5 下跌到 5 月的 15，随后逐月反弹，6 月和 7 月分别达到 48.6 和 72.5，体现出深蹲起跳的复苏节奏。
尽管疫情放开后经济遭遇短期冲击，但新十条发布后，国内旅客出行意愿强 烈，交通运输显著复苏。1）旅客国内国际出行意愿提升显著。经文化和旅游部数据 中心测算，2023 年元旦节假期，全国国内旅游出游 5271.34 万人次，同比增长 0.44%； 实现国内旅游收入 265.17 亿元，同比增长 4.0%。CAPSE 数据显示，2023 年 1 月 份旅客国际出行意愿（TWI-I）环比提升 72%，国际出行意愿占总出行意愿的 21%； 2）我国民航市场正在逐渐复苏。携程 2023 元旦假期总结报告显示，元旦跨境机票 预订量同比增长 145%，春运跨境游热度则更高，预订量同比增长超过 260%。FlightAI 平台上元旦期间跨境出行客运量同比增幅在 7 成左右，是疫情以来跨境旅行复苏最 好的小长假；3）高铁客流量显著回升。去年 12 月 30 日，元旦小长假运输启动以来， 全国铁路日均发送旅客 508 万人次，较去年 11 月份日均旅客发送量增长 109%，铁 路客流持续回暖。
稳增长政策提供强大托底，但经济最大的动力来自人民对美好生活的追求， 投资与消费是复苏最主要动力。我们预计社会消费品零售增速将从 2022 年 0.5%增至 2023 年 10.5%，投资方面，基建和制造业投资增速或较 2022 年有所回落，但房地产 投资增速降幅有所收窄，预计从 2022 年-9.8%提升至 2023 年-8%，而出口在高基数下 或将有所转弱，预计将从 2022 年 7.7%降至-3.7%。
1.3 政策重心重回稳增长，呵护企业
中央经济工作会议 12 月 15 日至 16 日在北京举行，稳增长决心肉眼可见。
具体来看：1）扩大内需：要把恢复和扩大消费摆在优先位置。扩大内需包括两 部分内容，分别是消费和投资。消费端涵盖住房改善、新能源汽车、养老服务三方面， 投资端涵盖十四五重大工程。《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》中也 提到消费的基础性作用和投资的关键作用。2023 年消费券政策有望延续。2022 年底 国内经济承压，中央经济工作会议将扩大内需作为重点任务，各地政府在 11 月末及 12 月发放消费券以提振需求。其中，北京在 11 月 20 日至 12 月 31 日期间分别发放 农产品、绿色节能、民宿等多类型消费券，规模在千亿以上，旨在促进消费回暖、加 快企业复工复产、提振发展信心。上海、广州、深圳、哈尔滨等多地均以发放消费券 作为抓手提振经济，规模在几十万至亿元不等。根据北大国发院《我国消费券发放的 现状、效果和展望研究》数据显示，2020 年我国发放消费券平均拉动消费增长的倍 数接近 14 倍。展望 2023 年，在扩内需作为重点工作的背景下，消费券相关政策或 延续，力度有望再上台阶；
2）平台经济：由为资本设置红绿灯转变为支持平台企业。从对平台经 济的表述上看，2020年中央经济工作会议提出强化反垄断和防止资本无序扩张，2021 年中央经济工作会议提出要为资本设置红绿灯，依法加强对资本的有效监管，防 止资本野蛮生长。2022 年会议中的表述偏积极，肯定了平台企业的重要作用，支持 平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手；
3）房地产：确保房地产市场平稳发展，坚持房住不炒原则。房地产市场稳 预期重要性凸显；有效防范化解优质头部房企风险提法较新，或利好头部房企； 政策层面仍然坚持房住不炒的思路；
4）国资国企改革再深化，国企价值重估进行时。2022 年是国企改革三年行动收 官之年，12 月中央经济工作会议为国企改革再加码，提出要深化国资国企改革，提 高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。国企 核心竞争力的提高有望进一步提升国企投资价值；
5）产业政策：发展和安全并举。产业链供应链安全或仍将是 2023 年重点投资 机会，建议关注能源、资源以及科技领域的国产替代机会。
1.4 市场不缺资金，居民超额储蓄释放是关键
2023 年，宏观流动性还是相对充裕，为 23 年市场修复提供支撑。M2-社融剪刀 差表征的剩余流动性持续走阔，表明市场中的资金未被实体经济吸收，停留在金融市 场。在目前流动性管理框架下，存款类机构交易的市场利率可有效反映流动性松紧。 2022 年以来，代表市场利率的 DR007 低于代表政策利率的 7 天逆回购利率，同样 反映出较为宽松的资金面。
资产配置角度，2022 年居民部门积累的超额储蓄有望流入股票市场。根据 2023 年 1 月 15 日外发报告《超额储蓄：来源与去向》，2022 年居民部门积累的超额储蓄 为 6.77 万亿，主要来自于房地产和银行理财产品配置的减少，这部分资金流入股票 市场的概率较大。 房地产、银行理财产品和股票市场是居民资产配置的主要方向。现阶段房地产和 银行理财产品的收益率在降低，股票市场配置性价比凸显。房住不炒的背景下， 房地产行业进入下行周期，全国二手房价格自 2021 年 7 月见顶之后走势持续下降。 资管新规后，银行理财从过去的保本保收益走向净值化，刚性兑付被打 破，理财产品预期收益率下降，导致理财产品吸引力下降。A 股的低估值性价比得以 凸显，资金或有望加速流入权益市场。
1.5 海外美联储加息见顶，中强美弱外资重新配置中国
美元是决定全球大类资产表现的核心变量。在过去历史中，强势美元对新兴市场 国家股指造成较大冲击；自 2015 年汇改后，国内股指与美元兑人民币也高度相关。 2022 年，在强势美元下，主要国家股指均现回落，但 2023 年，随着美联储加息预期 放缓，强势美元对市场的压制或将有所缓解。
当前美联储加息或进入中后期，加息节奏有望放缓。自 2022 年 3 月以来，为应 对通货膨胀，美联储宣布加息 25bp，开启新一轮的加息周期。截至 12 月美联储已经 进行 7 次连续且大幅度的加息，联邦基准利率目标区间定至 4.25%-4.5%，达到近 15 年来最高水平。但随着 10、11 月 CPI 数据超预期下降，通胀有所缓解。11 月鲍威尔 在会议上表态在未来放慢加息速度是合适的，同时 CME 联邦基金利率隐含了终点 利率将在 4.75-5%，加息节奏或放缓，且进入中后期阶段，或在 2023 年 11 月末停止 加息。同时不排除出现黑天鹅事件导致市场动荡，提前结束加息可能性。
美联储放缓加息的节奏主要取决于 3 点：1）通胀水平；2）经济增长；3）劳动 力市场疲软。目前：1）11 月美国 CPI 指数继续回落态势，且下行幅度超预期。美国 公布 11 月 CPI 数据显示，11 月同比上涨 7.1%，低于市场预期的 7.3%，且远低于前 值 7.7%，创下 2021 年 12 月份以来最小增幅。CPI 环比上涨 0.1%，低于市场预期的 0.3%。核心 CPI 同比上涨 6%，环比上涨 0.2%，均低于市场预期的 6.1%和 0.3%。2）经济走向衰退边缘。制造业 PMI 连续下降，已降至枯荣线，11 月美国制造业 PMI 指 数为 49。3）失业率环比持平，但劳动力市场供需关系收窄。11 月美国失业率为 3.7%， 就业率为 59.9%，环比下降 0.1%，劳动市场可能开始降温。 从资产端来看，参考历次美联储加息周期结束的资产表现，全球权益市场和大宗 商品或有望受益，A 股市场同样有望迎来较好表现。
资产的轮动来看，资产的价格往往先于货币政策调整。在加息周期的尾声，美 债利率反应往往先于末次加息。其特征为，美债收益率顶部拐点大多早于美联储末次 加息。而当前美债利率处于筑顶过程，预计 2023 年年初确认下行拐点。 美联储加息末期叠加 23 年经济中强美弱外资有望流入 A 股，考虑到外资的 风格偏好，食品饮料和生物医药或是外资加仓方向。随着美债收益率降低，投资于股 票市场资金的机会成本下降。对比 23 年中美经济，中国经济复苏，美国经济或面临 衰退，外资或有望加速流入 A 股。从外资历年对申万 31 个行业的配置情况看，2017- 2022 年外资连续六年偏好食品饮料和医药生物，且当前两大行业配置比例处于历史 低位。展望 2023 年，食品饮料和医药生物有望成为外资加仓的方向。
2.1 我们预计全 A 业绩增速或达 12%，非金融增速或达 15%
上市公司业绩增速与宏观经济紧密相关，2023 年，在经济复苏下，上市公司业 绩增速同样有望得到提振。
自上而下的视角下，我们通过宏观经济的历史数据进行回归，预计 2023 年全部 A 股盈利增速净利润增速为 7.35%，非金融销售净利润增速为 9.25%。对于 2023 年未 来的预测，我们基于净利润公式进行拆分，然后结合经济逻辑选择宏观变量进而对财 务得相关变量进行预测。
参考我们于 2023 年 1 月 8 日发布的《增长提速，成长为王》报告，企业经营的 好坏是宏观经济强弱的微观视角，两者呈现较高的一致性。上市公司的营收增速与 GDP 增速呈现高度正相关关系，全 A 和全 A 扣除金融、石化销售净利率与 PPI 同比增 速的走势较为一致，通过线性回归历史数据后，我们预计全部 A 股盈利增速净利润增 速为 7.35%，非金融销售净利润增速为 9.25%。
自下而上角度，市场对全 A 利润增速的预测更为乐观。根据 wind 一致预期，全 年利润端增速有望达到 20%。结合前述我们对市场增速的预测，我们认为 2023 年全 A 业绩增速区间在 10%-20%间是相对合意的。综合考量国联行业分析师观点，我们对 2023 年整体 A 股盈利增速或为 12% 风格上看，成长类相对占优，如创业板指和科创 50 分别增长 38.5%和 28.7%，较 2022 年 Q3 分别为 12.4%和-1%有显著提升。其中，创业板指中，电力设备(36.4%)、 医药生物(22%)和电子(8.5%)三大行业占比约 67%，其行业高景气使得创业板指维持 较高增长，科创 50 中电子板块占比约为 40%，受益于行业困境反转，科创 50 在 2023 年也有望取得较高的成长性。此外，中证 500 改善或最为显著，2022 年前三季度业 绩下滑 22%，但根据 wind 一致预期，2023 年有望实现 20.9%的增长。
2.2 业绩增长主要来自高景气延续，和疫后反转行业
从行业层面看，业绩增长的改善主要来自于景气延续行业及疫后反转行业。我们 通过自下而上的方式，统计各申万一级行业 Wind 一致预期的净利润增速，并对其中 部分异常数据做相应处理。需要注意的是，截止 2023 年 1 月 12 日，全 A 共计 5069 家上市公司，其中 2175 家公司已被券商分析师覆盖，占比 53.6%，一级行业中环保、 房地产、综合公布预测的企业占比不足 40%，通常情况下分析师预测的业绩增速较为 乐观，已公布业绩预测的公司可能面临高估情况，叠加分析师覆盖标的通常基本面更 为牢固，在统计中可能面临幸存者偏差问题，这或将导致 Wind 一致预期增速偏高。 因此我们结合业绩增速的绝对值和排序综合考虑行业的景气水平。 从 2023 年申万一级行业增速绝对值来看，多数行业业绩增速预期喜人。其中社 会服务、农林牧渔、交通运输均在低基数情况下实现困境反转，2023 年预计净利润增 速位列前三，分别为 289.4%、136.6%、50.1%。整体来看，相较 Wind 全 A 平均的 20.9% 增速，消费类行业与高景气成长类行业业绩增速预期高于市场平均水平，起到显著的 拉动作用。申万一级行业中建筑装饰、家用电器、通信、房地产、银行、石油石化、 煤炭、综合低于市场平均增速，多数集中在上游资源品与大金融板块。
从 2022 年与 2023 年业绩增速排名的点阵图来看，景气延续的行业包含农林牧 渔、电力设备、国防军工、公用事业等行业。其中，农林牧渔受 2021 年低基数影响， 在 2022 年实现困境反转，净利润增速由负转正，在国家强调粮食安全的背景下，2023 年有望维持增速。国防军工、公用事业、电力设备均为 2022 年高景气行业，在新能 源产业链有望维持景气区间、国防安全重要性再上台阶、煤电一体化为电力企业带来 成长性等假设下，2023 年相关行业有望延续景气度。
困境反转行业，主要包括成本缓解的中游行业、受疫情影响较大的消费、出行等 相关行业以及低位成长行业。成本缓解行业如钢铁、机械设备；疫后消费复苏如社会 服务、商贸零售、交通运输；低位成长板块如计算机、传媒、电子和美容护理等行业。 其中，随着上游原材料价格的下行，此前被压制的中游行业成本压力有望缓解；在防 疫政策调整的背景下，出行相关行业酒店、餐饮、零售、航空等领域或将在 2023 年 第一、第二季度反弹，叠加政策端将扩大内需、稳经济作为重点任务，相关行业有望 在 2023 年业绩扭亏为盈，实现困境反转；计算机、电子则有望受益数字经济的发展、 传媒则或受益于平台经济和教育行业等政策的调整。
3.1 23 年机构资金加速入市，不论内资外资都会有净流入
2022 年北向资金受国内疫情反复，美联储加息影响，净流入波动较大。截至 2022 年 11 月，北向资金净流入 843.03 亿元，但 2022 年 3 月、7 月、9 月和 10 月共净流 出 1347 亿元。展望 2023 年，随着美联储加息速度放缓，人民币贬值压力有所减轻， 国内经济复苏的背景下北向资金有望加速流入 A 股。
2022 年偏股型公募基金和股票型基金逆势净流入，2023 年基金流入态势有望 延续。尽管 2022 年大盘指数大幅度回调，偏股型公募基金和股票型 ETF 份额分别 净流入约 2000 亿份和 4000 亿份，表明投资者入市意愿较强。随着 2022 年压制市 场的因素缓解，2023 年流入情况或好于 2022 年。
3.2 22 年机构交易拥挤于成长制造，23 年有望更加均衡
市场风格往往经历轮回，如 2019 到 2020 年，消费、成长表现领先，而 2021 年 周期、金融跑赢，消费大幅落后，2022 年在市场调整后稳定、金融风格相对抗跌， 而成长行业遭遇较大幅度的回调。
2022 年，受益于新能源投资的大浪潮，产业链上公司出现业绩大爆发，在 频繁封控措施下，制造企业的生产经营反而能更稳定。但 23 年，随着经济重启， 更依赖于社会经济活动改善的核心资产，比如医药（医药代表更多拜访），部分消费， 互联网，优质金融等等受益更多，更有利的是，在一些竞争对手淘汰情况下，幸存 者面临更好的市场格局，增长和估值水平更匹配。整体上，我们认为，在经历两年 较为大幅的调整后，2023 年消费和成长风格或有望占优，机构配置有望回到以消费 和成长为代表的核心资产上。
而在成长中，或也面临一些结构分化，如新能源赛道方面的电力设备、汽车等当 前超配水平处在过去几年的最高位置，交易较为拥挤，但计算机、传媒、电子、医药 生物等成长行业当前超配水平分别为 7.7%、15.4%、23.1%和 23.1%，均处在历史 低位分值。
从二级行业配置情况也可看出这一状况，如截止 2022 年 3 季度，申万二级行业 中，光伏设备、电池和半导体基金超配比例均超过 3%。个股方面，超配比例前 20 中， 有 7 只个股属于成长制造。在经历过去 2 年产能扩张的高歌猛进和在机构集中持 仓下，产业链细分环节短期或进入周期调整，23 年配置有望更加均衡。
4.1 疫后复苏叠加格局优化，核心资产有望受益
2022 年 12 月中央经济会议中，着力扩大国内需求位列 2023 年经济工作之 首。中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)》（以下简称《纲 要》），《纲要》提到，最终消费是经济增长的持久动力，要顺应消费升级趋势，提升 传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多 样化、高品质消费需求。 参考美国、韩国、中国香港和台湾等国家和地区的经验，疫情放开后，医药和消 费均取得较为明显的超额收益。随着疫情对消费场景以及对企业经营活动制约的减弱， 疫后消费尤其是服务型消费和接触型消费有望得到较大幅度改善，需求复苏叠加前期 市场出清下的供给改善，再结合当前估值性价比，我们认为 2023 年核心资产或有望 取得超额收益。
复盘海外，消费和医药均取得较为明显超额收益
中国大陆地区和中国香港与台湾均在高疫苗接种率下加速放开，市场走势或与 中国香港和中国台湾相似。我们将 A 股市场与香港市场、台湾市场进行比较，我们认 为 A 股当前对应子行业的超额收益与港台市场中对应子行业的平均超额收益存在明 显差异的行业具有潜在投资机会。2023 年 1 月 2 日外发报告《参考海外疫后复苏， 哪些行业有望胜出？》结论显示，疫后复苏，医药保健和消费者服务具有超额收益。 按复苏比例从低到高排序，复苏比例越低对应的复苏空间越大，医疗保健行业，建议 关注生物科技、保健护理服务、生命科学工具与服务、西药细分赛道；消费者服务行 业，建议关注特殊消费者服务、休闲设施、教育服务细分赛道。
疫后消费业绩预期向好，但部分股价表现已快于经营性收入复苏
疫情是消费需求低迷的主要压制因素，作为消费需求的先行指标，交运出行先行 回暖，一线城市高频数据均已触底反弹，复苏态势明确。地铁客运量方面，我们选取 一线城市作为观察样本，以 2019 年 9 月 30 日作为疫前水平，当前客运量均已恢复 50%以上，深圳客运量弹性最大，基本恢复至疫情前水平，北京在放开后客运量严重 受损，但当前客运量相较最低水平增长 3 倍以上。拥堵指数方面，一线城市普遍在 12 月中下旬开始复苏，北京、广州、深圳拥挤指数已超过 2019 年平均水平。疫情作为 前期掣肘消费的核心影响因素当前正逐步消散。
消费细分行业的业绩增速预期或能交叉验证疫后消费的快速复苏。从细分领域 来看，酒店、旅游、电影等疫后复苏逻辑强的行业迎来困境反转，在低基数的情况下 2023 年预期净利润增速将迎来快速增长。整体来看，2022 年前三季度业绩增速收跌 的消费行业多达 28 个，而在疫后复苏逻辑 Price in 的情况下，2023 年预测净利润增 速全部由负转正，32 个细分行业业绩增速超过 Wind 全 A 平均水平（20.9%）。在需 求回暖背景下，大消费类行业对 2023 年全 A 业绩拉动效应显著。
格局优化，幸存者为王享受下一波政策红利
疫情冲击消费板块，多数行业经历供给出清。在长达三年的疫情中，各行业受到 不同程度的冲击，经历了较为严重的被动出清。展望后市，部分行业在经历供给出清 后则有望出现剩者为王的逻辑，龙头企业在出清末期逆势扩张提升市场份额，在 复苏阶段走出α行情。 从业绩增速和亏损面来看，消费行业在疫情期间经历了严重的供给出清。当前多 数消费类行业营收与净利润均处于低位，商贸零售、轻工制造、纺织服饰、社会服务 在 2022 年前三季度净利润增速收跌，食品饮料营收和净利润数据维持低位。业绩亏 损面来看，多数消费行业承压，其中社会服务亏损家数占行业内总家数比重高达 44.7%，远高于全 A 平均水平，商贸零售、农林牧渔、传媒、纺织服饰的亏损面也均 高于全 A 平均水平。
以酒店业为例，2018 年以来行业经历持续出清。星级酒店数量逐年下降，自 2016 年的 10157 家星级酒店下降至 2022 年三季度的 6505 家，连续多年同比负增长。中国 酒店数量与客房数在 2020 年与 2021 年疫情中受损严重，同比增速均录得负值，行业 供给侧出清幅度较大。
行业在经历供给出清后则有望出现剩者为王逻辑，酒店集中度有所提升。部 分行业在经历供给侧出清后，优质龙头公司依靠自身出色的营运能力与现金流，面临 的压力相对较小，存活企业在出清过程中市场份额或将被动增长。从酒店行业集中度 来看，酒店行业龙头集团在 2020 年至 2022 年期间并未产生变化，但集中度却有所上 升，CR3 与 CR5 分别提升 4.83%和 5.50%，龙头市场份额均有所扩大。
结合估值，我们看好以医药，部分消费，互联网，优质金融
由于市场表现往往提前，在供需错配下，不少消费细分领域已经累计较大涨幅， 或已反映疫后复苏的逻辑，因此，对于消费细分板块，我们同样需要考虑基本面与股 价的错配。我们将当下消费行业各子板块基本面与 2019 年同期进行对比，同时考虑 股价变化，建议关注股价与基本面存在错配的行业，如白色家电、互联网电商、保险 业、通信服务、教育、游戏等板块投资机会。 见微知著，我们综合考虑受益于疫后复苏、供给出清、估值错配的行业后，挑 选出在 2023 年有望实现戴维斯双击的核心资产。我们认为以医药、消费、互联网、 金融行业内优质龙头构成的核心资产有望受益。
大消费板块中食品饮料、家用电器、商贸社服格局更优。 食品饮料方面，我们认为疫后复苏将分为三个阶段，食饮行业中的细分环节将 在各阶段中相继迎来复苏。①第一轮冲击期（持续至 2023 一季度）：经历第一轮感 染高峰的冲击，消费场景仍然缺失，我们看好高端白酒、低线白酒、保健品、速冻 食品等赠礼型消费和自我居家型消费细分板块；②冲击过后复苏期（2023 上半年）： 消费场景随疫情消散而复苏，预计这一阶段餐饮、出行等相关的可选消费开始复苏， 细分板块上选择次高端白酒、地产酒、啤酒、预制菜、调味品、休闲食品等；③全 面复苏期（2023 下半年）：这一阶段整体经济活力和消费有望开始全面的缓和复苏， 刚需必选消费有望受益于整体行情的回暖，细分板块优选乳制品、饮料、调味品、 啤酒等。
家电行业，2022 年业绩正增长，但受制于地产暴雷因素压制预期，出现杀估 值行情。展望未来，我们认为边际改善预期现行，后续基本面有望逐步兑现，内 外需将成为家电行业演变的核心变量：内需方面，随防控政策放开，经济好转激发 消费者的补偿与更新需求。同时，2022H2 房地产竣工企稳，地产暴雷风险逐步出 清，受益于地产后周期与经济后周期的家电行业预期将转向乐观，估值与业绩有望双增。外需方面，欧美经济相对较弱，或对出口销量造成一定掣肘，但我们认为在 2022 年出口低基数的背景下，叠加海外库存逐步被消化的状态下，外销对行业整 体影响有限。综合来看，我们认为细分环节中白电、厨电、小家电、集成灶均有机 会。
商社行业，复苏前期预期博弈主导，后续收入修复兑现与否决定龙头公司是否 能够持续获得超额收益。中央经济工作会议中将恢复和扩大消费摆在首要位置，增 强消费能力、改善消费条件、创新消费场景将成为主要抓手。在此背景下，2022 年 12 月各省市先后出台消费券政策，考虑到消费券拉动消费增长的倍数在 14 倍以上， 2023 年消费券下发力度或将更大，支撑商社行业业绩快速反弹。复苏节奏上，餐饮 &免税或有望成为复苏先行者，酒店业绩或更为稳健。
医药板块中，在集采、医保谈判、疫情等悲观预期逐步消退，医药核心资产有 望价值重估。医药板块前期受带量集采与医保谈判影响，仿制药、医疗器械等环节 均遭受不同程度冲击。展望未来，海外在疫后复苏期间，医药板块作为主线行前贯 穿始终。国内医药行业集采接近尾声，风险逐步出清，供给端竞争格局优化龙头受 益。需求端则受益于疫后复苏逻辑，叠加新基建催化医疗设备放量，我们认为医药 板块将有望迎来戴维斯双击。
4.2 成长制造：关注短期供需格局稳定和穿越周期的优质公司
自主可控、能源革命和数字化是中长期大趋势
党的二十大报告阐释了中国式现代化的内涵，即人口规模巨大的现代化、全体人 民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现 代化、走和平发展道路的现代化。提出了全面建成社会主义现代化强国分两步走的战 略安排，从二〇二〇年到二〇三五年基本实现社会主义现代化；从二〇三五年到本世 纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。现阶段，我国已由 高速增长阶段转向高质量发展阶段。
自主可控：关注粮食安全、能源资源安全和科技安全
粮食安全：近年来，受疫情冲击、地缘政治冲突、自然灾害、贸易限制等多重影 响，全球粮价高企。从我国农产品对外依存水平来看，主要农产品中，大豆、天然橡 胶和纸浆对外依存度均较高，分别为 86%、74%和 61%。为防止输入型通胀，筑牢 底线思维，牢牢把握住中国人自己的饭碗，加快提升粮食综合生产、储备调控、市场 流通、节约减损、资源利用的五种能力可以在更高水平上保障国家粮食安全。
能源资源安全：多煤贫油少气是我国能源特点，石油和天然气较多依赖进口，二 者对外依存度分别为 73%和 45%。在双碳目标引领下，以及俄乌战争之后以欧为 鉴的经验教训，保证传统能源供应和高效利用，加快清洁能源转型，调整能源结构 是构建我国能源安全的重要保障。建议关注油气&煤化工、风电、光伏、储能等行业 投资机会。在资源领域，我国有色金属资源高度匮乏，每年均需从国外进口大量有色 金属精矿，锰、钴、镍、铜、锂等有色金属资源对外依存度均高达 70%以上。二十 大要求立足我国能源资源禀赋下积极稳妥推进碳达峰碳中和，为确定我国新能源发 展处于世界领先地位，白色石油锂矿资源是重中之重。
重要产业链供应链安全：我们从国产化率角度出发，比较新能源汽车、光伏、风 电、核电、机器人、光通信、智能汽车、医药、半导体、农业、军工、3D 打印、机 械设备和计算机 14 大产业链及 103 个细分环节，筛选出国产替代背景下可能受益的 细分环节。
新能源：需求释放叠加技术变革，主要细分行业有望维持高增
新能源行业在过去两年经历了高歌猛进扩张，2021 年和 2022 年前三季度，电 力设备资本开支分别同比高增 71.6%和 48.3%。在产能集中投放后，部分行业短期 或呈现出供给过剩。
根据 PVInfolink 和 CPIA 预测，2023 年全球光伏装机为 335GW，但硅片产能将 达到 529GW，短期或呈现较为明显的过剩。 也正是由于供需逆转，近期光伏硅片、电池片、组件等产业链环节价格也呈现明 显回落，光伏价格综合指数较11月初的高点回落了32%，硅片价格更是回落了37%。
数字化：高质量发展的重要抓手
数字经济在国民经济中占重要地位。近年来我国经济增速压力较大，稳增长任重 道远，而数字经济规模增速则表现喜人，在疫情的负面因素压制下仍维持较高增速， 近年来远高于 GDP 整体的增长速度。其中，2021 年我国数字经济规模达 45.5 万亿元， 同比名义增长 16.2%，高于 GDP 名义增速 3.6%，占 GDP 比重 39.8%，数字经济正逐步 成为经济发展的重要力量。上市公司通过数字化转型，运营和生产效率显著提高。
从数字经济的内部结构看，分为数字产业化和产业数字化两大方向。数字产业化 基础实力持续巩固。根据中国信通院数据，2021 年我国数字产业化规模约为 8.35 万 亿元，同比名义增长 11.9%，占数字经济比重为 18.3%，占 GDP 比重为 7.3%。产业数 字化发展进入加速轨道。2021 年产业数字化规模达到 37.18 万亿元，同比名义增长 17.2%，占数字经济的比重为 81.7%，占 GDP 的比重为 32.5%。
与数字产业化相关电子、通信和计算机行业估值处于低位。现阶段，与数字经济 相关的电子、通信、计算机申万一级行业估值处于历史低位，近十年估值分位数分别 为 12.08%，0.78%和 32.12%。从具体细分赛道而言，预计保持高景气度，其中区块 链、数据中心增速较快，分别为 73%和 27%。从渗透率角度，云计算有望迎来戴维 斯双击。
产业数字化细分赛道工业互联网具有较大的市场空间。结合中国信息通信研究 院，2021 年工业互联网市场规模为 1.08 万亿元，我们预计 2025 年有望达到 1.68 万 亿元，CAGR 为 11%。从数字经济的应用场景看，虚拟现实景气度较高。21 年至 25 年 CGAR 接近 50%，渗透率水平约为 8.8%，处于渗透率黄金拐点期，行业有望迎来戴维 斯双击。
5.1 建立中国特色估值体系，国企重估进行时
政策催化、低估值叠加高股息，国企价值重估进行时。政策催化：11 月 21 日， 易会满主席金融街论坛讲话提出建立中国特色估值体系，现阶段无论是中央国有企业 还是地方国有企业，估值水平均偏低。2022 年国企改革三年行动收官之年，国企改 革成效显著。2021年中央企业年化全员劳动生产率达67.9万元／人，同比增长20.7%， 提质增效明显企业业绩有望抬升。估值：低估值叠加高股息，国有企业具有中长期配 置价值。当下央企大盘指数和地方国企指数市盈率分位数处于历史低位区间，具有较 高的安全边际，央企大盘指数近十年市盈率和市净率低于主要宽基指数。股息率方面， 截止 2022 年 11 月 28 日，央企大盘指数股息率为 3.8%，超过十年期国债收益率 2.86%；地方国企 2.5%的股息率亦处于较高水平，是科创 50 的 5 倍。
5.2 港股或迎来战略性机遇
自上而下的角度观察，港股分子端业绩与国内基本面联系紧密，海外无风险收益 率主导分母端折现率，国内政策导向则对于分子、分母两端均有催化作用。港股作为 离岸市场，主要指数的成份股集中在国央企、互联网、房地产板块，主体多数位于中 国大陆，而主要投资者来自海外。
分子端来看，港股上市公司的盈利能力与国内基本面联系紧密。由于开放节奏不 同，2023 年中美经济周期将维持错位态势，中国基本面将迎来复苏，而欧美经济在 高政策利率环境下或将陷入衰退。在此背景下，外资更倾向于配置中国资产。分母端 来看，联系汇率制度下的货币政策与美国趋同，以境外投资者为主的港股市场受海外 无风险利率的影响更大。2022 年 8 月以来，美债收益率快速上行，相较于 A 股，港 股分母端承压明显，恒生指数调整幅度大于上证指数。随着美联储加息预期降温，对 利率敏感港股成长板块有望迎来反弹行情。
政策导向既可催化公司业绩提升，也可促使风险偏好好转。以恒生指数为例，占 比较大的公司多属国央企、互联网、房地产板块，均与政策指引联系紧密。其中，国 央企受益于建立中国特色估值体系的政策导向，估值有望重塑。互联网、房地产板块 分别受益于扶持平台经济政策和地产三支箭影响，分子端的业绩与分母端的风险 偏好均有所好转，有望迎来戴维斯双击。 港股破净，市盈率处于历史低位。市净率方面，港股市净率已破净。回顾近 20 年，港股共有三次破净。第一次为 2016 年 1 月 6 日至 7 月 12 日，PB 最低为 0.87 倍，持续时间为 124 个交易日；第二次为 2020 年 3 月 9 日至 9 月 4 日，恒指探底 时，PB 降至 0.84 倍，持续时间为 126 个交易日；第三次为今年自 4 月 11 日以来， PB 最低降至 0.72 倍。截至 12 月 23 日，恒生指数市净率为 0.97，破净持续时间为 173 个交易日，远超前两次破净的平均持续时间 125 个交易日，市场悲观情绪反映较 为充分，具有较高的安全边际。市盈率方面，处于历史低位。港股最低估值在 8 倍左 右，而当前基本已经接近历史最低估值水平，后续随着美联储加息预期放缓，美元流 动性收紧对港股的压制或有所缓解，港股或已具备较高的长期配置价值。
5.3 关注渗透率处在黄金拐点期的新兴产业机会
渗透率是观测产业生命周期的重要指标。传统的产业周期理论把一个行业的发 展历程分为四个阶段，分别为导入期、成长期、成熟期和衰退期，旨在揭示行业发展 的规律。20 世纪 60 年代，美国学者埃弗雷特·罗杰斯在《创新的扩散》中提出创新 扩散理论，总结出了新产品、新思想、新概念、新技术等新生事物在社会系统中传播 的规律，并进而提出 S 型发展理论。在扩散早期，采用者很少，进展速度较慢；当采 用者人数占比扩大至 10%-25%时，进展突然加快，随后进入快速渗透期。当渗透率 达到 50%左右水平时，扩散速度拐头向下。 我们建议重点关注渗透率处在黄金拐点期（5%-20%渗透率），在此阶段，受政策 催化或新产品上市，渗透率易出现加速向上拐点，股价有望迎来戴维斯双击。代 表产业：BIPV（光伏建筑一体化）、培育钻石、无糖茶饮料、虚拟现实、保险行业、 云计算、冷冻烘焙、一体化压铸、光伏、预制菜、速冻食品、创新药、扫地机器人、 医美、净水器。
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精选报告来源：【未来智库】。
