核心结论：我们认为电力巡检机器人产业刚起步，未来市场空间巨大，公司在江苏的卡位造就了得天独厚的竞争优势，而且作为第一家上市的纯电力巡检公司，公司的先发优势会体现得越来越明显，有望成为第一家从区域走向全国的巡检机器人企业。
①行业赛道没问题，我们怎么看市场空间？
室外机器人由国网统一招标，招标数量复合增速40%。2013-2016年室外机器人招标数分别为100台、222台、236台、272台，复合增速39.6%。预计2018年招标数量有望达400台，相比于2016年增长47.06%。目前国内110kv以上的变电站数量超过2万座，目前渗透率不足5%，仍有巨大发展空间。
室内机器人是公司业绩最大弹性所在。江苏省内配电站2万多座，理论市场总规模超百亿，公司地处南京，几乎垄断江苏室内机器人市场，背靠江苏省电网投资沃土（江苏配电投资额全国第一），室内机器人有望乘风而起。目前江苏省室内机器人渗透率不足7%，仍存在巨大渗透空间，未来随着一机一站模式的普及，省内潜在的需求将更大程度地释放。
省外市场更大（全国近300个地级市配电站数量约30万座），省外拓展先发优势很重要，公司凭借资本助力，我们认为将步入加速发展的阶段，最快速度地完成跑马圈地。2017年员工总数264人（同比+33%），2018年以来，公司人员扩充提速，特别是研发人员预计还将大幅增长。2017年中标天津室内机器人项目，当年天津地区收入占比达15.18%。未来公司在南网、浙江、山东、天津等地的省外业务拓展值得期待。
②产品超赚钱，高毛利率如何理解？
公司2017年综合毛利率67.22%，净利率37.18%。高盈利能力，我们认为有以下几点原因：一是我国电网投资和巡检机器人投资都是较为垄断的行业，且国网投资预算充足，招标时价格考核占比并不高，使得电力巡检机器人维持较高的价格；二是公司的高投入研保持了产品竞争力，17年公司研发占比9.37%，18年有望超过10%；三是规模效应和零部件轻量化促进公司毛利率的增长。我们认为公司的毛利率在未来可能会有所波动，但是维持较高水平是大概率事件。
盈利预测及投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.98亿、2.59亿、3.39亿元，对应EPS分别为2.82、3.69、4.83元，首次覆盖，给与增持评级。
风险提示：国网室外机器人招标暂停、市场竞争加剧
正文
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亿嘉和成立于1999年，主营业务为向电力系统提供巡检机器人和基于数据采集处理的智能化服务。巡检机器人能够采集应用场景中电力设施设备的状态数据，辅助客户对电力设施设备进行运维检测。公司提供的巡检机器人包括室外机器人（针对变电站）、室内机器人（针对配电站）、隧道机器人和无人机等等，智能化服务主要包括基础数据（地下电缆的位置和布局信息）服务和状态数据（输电线路与高压电缆的运行状态数据）服务。
公司于2014年进入智能巡检机器人行业，室内机器人处于行业领先地位。2014年下半年，公司成功推出室外机器人产品，并在国网公开招标中中标15台室外机器人。2015年下半年，公司正式推出室内机器人产品，并在江苏省电力公司试点运行，实现销售50台室内机器人；2017年上半年，公司推出第二代室内机器人A200，并实现了批量升级换代。公司室内机器人处于领先地位，以中标金额统计，2017年公司室内机器人江苏市占率超过90%，全国市场占有率接近80%。
公司客户集中度较高，国家电网是公司最大客户。2017年度前五大客户的销售额合计3.65亿元，CR5达97.74%，其中公司对国家电网公司的销售额为2.88亿元，占总营收的比例达77.13%。公司地处南京，江苏地区较早试点智能化巡检机器人且电网投资额大，因此国家电网客户中又以江苏省为主，2017年公司对国网江苏省电网公司的销售额为1.92亿元，占总营收的比例达51.28%。
受益于智能电网建设的加速发展，公司业绩高速增长。近四年公司营收复合增速达50.47%，归母净利润复合增速达143.10%。2017年公司实现营业收入3.74亿元，同比增长42.70%；归母净利润1.39亿元，同比增长153.37%。2018年一季度公司营收和归母净利润同比增长率分别达2709.3%和436.02%。2018年一季度业绩增长主要是由于部分2017年订单延后至2018年完成交付。
室内机器人为公司的主要收入来源。室内机器人收入占比从2015年的15.22%提升至2017年的65.65%。而室外机器人收入占比波动幅度较大，2015-2017室外机器人收入占比分别为7.12%、0.67%、10.56%，主要是由于室外机器人中标情况多变，且当年中标订单一般次年确认收入：如2014年中标15台室外机器人在2015年确认收入，2015年公司未中标室外机器人项目，2016年11月中标55台室外机器人，当年均未生产完成，2017年在手55台订单，加之当年新增的5台订单，公司室外机器人的产量大幅度上升，但当年仍有14台未验收完毕，留待2018年确认收入。
一机多站推动智能化改造，2017年新增智能化改造收入8292万元，占比22.18%。智能化改造业务的出现主要是由于电力系统客户为了提高巡检机器人的使用效率，提出对尚未实现智能化巡检的配电站采用一机多站的方案。智能化改造不涉及机器人的销售，仅为客户将室内机器人的轨道及智能环境检测辅助装置安装在配电站中，从而实现一台机器人在多个站点巡检。
2015-2017公司基础数据服务收入占比分别为56.19%、30.11%、0%，基础数据服务主要是对地下电缆的位置和布局信息进行采集处理。其收入占比逐年下降的主要原因是原有地下电缆的信息采集过后，在一定期限内不需要再次采集，因此针对某一地区，其总需求量较为固定，随着业务的开展，业务需求将逐渐减少。公司基础数据服务业务主要在江苏地区开展，其收入也随着江苏省该业务需求的下降而减少。
朱付云是公司控股股东和实际控制人，其直接持有公司31.85%的股份，同时通过持有南京瑞蓓和一致行动人张静间接控制公司21.09%的股份，合计持股52.94%，为公司实际控制人。
国家电网2009年公布的智能电网发展规划中，十三五期间电网总投资额约1.4万亿，其中智能化投资占比约12.5%，金额达到1750亿元，电力巡检机器人是智能电网投资的重要组成部分，不论是室外机器人还是室内机器人，近几年的产业渗透率是在不断提升的，国网/南网都在积极推进巡检机器人的应用，未来巡检机器人高速发展的确定性较强。
而且客观来看，电力巡检机器人替代人工的优势比较明显：①机器人能够24h不间断巡检，可大幅降低故障排查时间、减少停电时间；②机器人巡检基本能够杜绝人为巡检的失误，提升供电可靠率；③机器人除了基本的仪表参数检查之外，还可以探测外界温度、湿度、电磁场等环境数据，对用电危险可实现提前预警的功能，未来对于海量数据还可以进行大数据分析。
根据国网招投标制度要求，室外机器人一般由国网在其电子商务平台统一招标；而室内机器人尚未列入国网集中采购名录，由省级电力公司在权限范围内根据需求自主招标。在不同的招投标机制下，室内和室外机器人市场空间也有所不同，下文我们将从室外和室内两个方面来讨论市场空间的问题。
室外机器人：跟随招标进展稳健增长，招标数量年增速40%
根据国家电网发布的《国家电网智能化规划总报告》，十三五期间新建智能变电站约8000座，原有枢纽及中心变电站智能化改造率100%。室外机器人主要应用于变电站的智能化改造，因此随着电网智能化的实施，近年来室外机器人招标数量持续上升。
2013-2016年国网室外机器人有效招标数分别为100台、222台、236台（实际招标190台）、272台（同比增长43.16%），2013-2016国网招标数量复合增速达39.6%。2017年，国网未组织集中招标，由各省市自主招标。2018年6月，国网在电源项目第三次物资采购中进行2018年第一次巡检机器人统招，招标数量198台；根据国网2018年度总部采购计划，2018年8月、10月、11月仍有三次电源项目物资招标安排，预计2018年全年巡检机器人招标数量有望达400台，相比于2016年增长47.06%。根据中电联统计和预测，我国110kv及以上的变电站数量超过2万座，预计至2020年超过3万座，目前室外机器人渗透率不足5%，仍有巨大发展空间。
室外机器人七八家企业瓜分市场，平均中标率10%-20%，历年来看，亿嘉和中标率7%至20%不等。公司于2014年推出第一款室外机器人产品，并于当年国网统招中中标15台，中标率为6.76%；2015年，公司在国网统招中未取得中标项目；2016年公司于国网统招中中标54台，中标率达19.85%；公司预计于2018年推出第二代室外机器人产品，在国网2018年6月统招中公司中标16台，中标率为8.08%。
未来室外机器人中标金额测算：2018年全年巡检机器人招标数量有望达400台，假设2019-2020年室外机器人招标数量保持40%左右的增速（参照往年增速）；随着更多供应商的进入，行业内竞争加剧，中标率与中标价格逐年下降；参照公司2016年和2018年6月中标率均值，假设公司2018年度中标率为15%，2019年、2020年公司中标率逐年下降2个百分点，分别为13%、11%；价格上，2016年与2017年公司室外机器人中标价格分别为97.72万元与89万元，假设2018-2020中标价格分别为90万元/台、85万元/台、82万元/台。以此推算，公司2018年、2019年、2020年室外机器人中标金额分别为5400万元、6205万元、7052万元，金额不是很大，但是一块增长较为稳健的业务。
室内机器人：江苏省渗透率不足7%，空间巨大
江苏省内室内机器人的理论市场规模超百亿，而亿嘉和地处南京，室内机器人在江苏省市占率接近100%，背靠江苏省电网投资沃土，室内机器人有望乘风而起。江苏省拥有13个地级市，仅苏州、无锡、徐州、宿迁、连云港五个城市拥有配电站数量合计就超过14000座，其余八个城市若按照平均 1000 座保守估算，江苏省内配电站数量约22000座，按照50多万的单价来计算，理论市场规模超百亿。
同时，江苏省是我国最早采用智能化产品进行电力设备巡检的省份之一，省内室内机器人推广始终位于全国前列。根据国家能源局出台的《配电网建设改造行动计划（2015～2020年）》，2016-2020年，配电网建设改造投资不低于1.7万亿元。另据北极星输配电网统计，在各省份中，江苏以1920亿元的配电网建设改造投资额高据榜首，占全国投资额比重达11.29%。江苏省庞大的配电网投资额为亿嘉和室内机器人的发展提供了发展的沃土。
目前江苏省内巡检机器人渗透率约为6.50%，仍有较大发展空间。根据亿嘉和省内机器人销量及市占率粗略估计，江苏省2015年至2017年配电站室内机器人销量分别为63台、287台、382台。2015年至2017年公司销售机器人主机与站点总体比例分别为1:1、1:2.45、1:1.74，大致可以推出2015年至2017年江苏省当年装备室内机器人的配电站数量分别为63座、704座、664座。假设近三年江苏省配电站数量不变，均为22000座，则2015年至2017年江苏省配电站室内机器人渗透率分别为0.29%、3.49%、6.50%。
假设2018年至2020年渗透率逐年增加，分别达到10%、14%、19%，且未来三年省内配电站维持在22000座，则2018年至2020年江苏省装备室内机器人的配电站累计总数为2200座、3080座、4180座；假设平均机站比为1:2，则2018年至2020年江苏省室内机器人累计销量分别为1100台、1540台、2090台，当年新增室内机器人的数量分别为368台、440台、550台。
室内机器人的价格受到机站比的影响，在一机多站模式下，每台室内机器人的销售单价包括一个机器人主机的价格和多个站点的智能化改造的价格，2016年与2017年平均机站比为1:2.45与1:1.74，室内机器人的单价分别为62.02万元与53.04万元，因此在1:2机站比的假设下，我们假设2018年销售单价为57万元。随着公司规模的提升与零部件的轻量化改造，室内机器人的销售价格预计逐年下降，假设2019-2020年单价分别为55万元/台与54万元/台。由此，我们可以算出2018至2020年省内室内机器人新增规模分别为2.10亿元、2.42亿元、2.97亿元。再考虑90%的市占率，预计2018年至2020年江苏省内的室内机器人市场需求分别为1.89亿元、2.18亿元、2.67亿元。
基于以上谨慎性的假设，我们得出省内室内机器人每年2亿元左右的稳定市场需求的结论，而实际上，室内机器人的终极模式是一机一站，因为一机多站模式下，仍需要安排人力在各个站点间搬运机器人，并未真正实现无人值守的巡检效果，因此一机多站以及智能化改造业务仅是一个过渡阶段的产物，我们认为，随着一机一站模式的逐渐普及，江苏省内潜在的室内机器人需求将更大程度地释放。
室内机器人：省外跑马圈地阶段，公司资本优势明显
公司深耕江苏省内市场具备天然优势，而省外则是更大的市场，虽是兵家必争之地，但同样不容忽视。省外拓展先发优势很重要，公司凭借资本助力，我们认为将步入加速发展的阶段，最快速度地完成跑马圈地。国网与南网招标巡检机器人时，通常对供应商过往巡检机器人销售业绩及机器人成功运行时间作出要求。如2016年国网天津市电力公司招标中，要求供应商至少具备10套巡检机器人设备供货业绩，其中至少有4套及以上运行满一年。因此，已有一定销售业绩的先入局厂商，在招标中相对后来厂商更具优势。
公司同行竞争对手包括朗驰、申昊、科大智能、山东鲁能等，亿嘉和为首家上市的纯电力巡检机器人公司，资本优势不言而喻。公司员工数量不断增长，2017年员工总数达到264人，相比于2016年增加65人，同比增幅达33%，特别是研发人员，从2016年的37人扩充到82人，研发投入有增无减。2018年以来，公司继续进行技术人员储备，人员数量特别是研发人员预计还将大幅增长，为产品革新和未来的业务增长奠定基础。从费用端来看，近三年公司管理和销售费用快速增长，管理费用在剔除2015年和2016年股份支付费用3412.5和2880万元后，同比增速在40%以上，而销售费用增速在80%以上。
公司省外业务拓展初见成效，2017年天津室内机器人中标并确认收入，2017年度公司江苏省外收入占比大幅提升。2017年江苏省外主营业务收入达9774万元，收入占比26.14%，同比增加24.77pct。其中，2017年初公司中标天津116台室内机器人，当年公司天津收入达5676万元，收入占比15.18%，同比增加13.81pct；浙江地区收入达2398万元，收入占比6.41%，同比增加6.19pct。目前，公司业务已拓展至天津、浙江、上海、湖北、重庆、内蒙古、新疆、河南、黑龙江、吉林、福建、广东等地，公司2017年下半年首次中标南网隧道机器人和消防机器人项目，与南方电网正式建立合作关系，未来在南网的业务开拓值得期待。
公司高毛利率和高净利率较为突出。2015年-2017年公司综合毛利率51.99%、57.04%、67.22%，净利率7.11%、20.94%、37.18%。我们认为，我国电网体系的特殊性、高研发投入、规模化和轻量化等因素造就了公司的高毛利，下文我们逐一展开论述。
我国客观的电网制度和投资环境与高毛利有一定关系
欧美电力体制各有特点，发电、输电引入竞争。电力体系包括发电、输电、配电、售电和用电等环节，根据各个环节的开放情况，可以把电力运营模式分为垂直垄断、发电竞争、批发竞争和零售竞争模式。欧美各国均属于批发竞争模式，即开放发电和输电环节，在电网的建设、运营和输电服务上引入市场竞争。但其电力市场结构和经营各有特点，例如欧洲各国普遍采用双边交易为主、集中交易为辅的模式；美国PJM为集中决策为主，电量市场和容量市场并存的市场模式。
美国电网市场分散，电网投资阻力较大。2017年，美国各个电网公司在配电、输电建设领域共投资357亿美元和215亿美元，较2016年分别增长11.2%和3.3%；其电网由东部、南部和德克萨斯三大独立体系组成，分别占美国电力销售量的 73%、19%和8%。美国输电网所有权分散化，电网公司数量超过500家，形成区域化发展格局，难以整合成全国性电网：（1）电网建设受制于各州发展情况及政策等，很难实现电网发展的统筹规划及全国范围内的优化布局；（2）跨区域电网投资项目协调难度大且复杂耗时，美国输电网项目从许可、选址到建设通常需要7-10年；（3）电网投资周期长、回报率低，可能降低对投资者或投资机构的吸引力。
相较于美国，我国电网呈现大一统，体制优势有利于电网建设快速发展。不同于美国，我国属于发电竞争的电力市场模式，发电业务分属五大发电集团华能、大唐、华电、国电、国家电投经营，国家电网和南方电网以建设和运营电网为核心业务，长期垄断了我国的输电、配电和售电环节。其中，国家电网的经营区域覆盖华北、华东、华中、东北和西北地区的26个省(自治区、直辖市)，覆盖国土面积的88%，供电人口超过11亿；南方电网负责我国广东、广西、云南、贵州、海南五省的电网业务。2017年，国家电网和南方电网在电网建设方面的投资占比分别为86%和14%。
我国电网的垄断式经营模式在电网建设投资方面优势明显：（1）大一统的电网体系可以实现从全局高度统筹规划电网发展，相关政策的贯彻和执行力度较大，像巡检机器人等前沿投资布局较易在全国推广；（2）电网项目投资为国家主导，即使在面对周期长、回报率低的建设项目时，也有充足的资金保障；（3）我国电网统一管理体制下，更能发挥规模优势，有效降低建设、运行和管理协调成本。
电网巨量投资下，巡检机器人价格维持高位。近三年我国电网投资额维持在5000亿元以上，2017年电网总投资为5671亿元，较2016年略有下降（-1.2%），但仍然维持在较高水平。地方国网在招标过程中价格不是最重要的考核要素，其权重并不高（30%-40%）、甚至相比往年还有所下降，因此巡检机器人毛利率可以维持在较高位置。国家能源局计划2015年-2020年期间，投入两万亿实施配电网改造计划，同时配电自动化率在2017年达到50%，2020年达到90%，主要应用于配电站内的室内机器人有着巨大的市场需求。
高研发投入保持产品竞争力
电力巡检机器人研发投入大，公司室内机器人保持行业领先。2015-2017年，公司研发投入分别达到1528.76万元、2049.83万元和3501.53万元，占营业收入的比重分别为8.04%、7.82%和9.37%。公司是业内首个成功研发出室内机器人的企业，2016年公司成功研制出支持6自由度的第二代室内机器人，并于2017年投入使用，新一代产品在巡检效率、外观设计、功能集成等方面较同行实现较大提升。
另外，随着智能巡检机器人业务规模的不断扩大，机器人生命周期内的运维费用、产品质保成本以及操作人员的培训费用都会逐年增加。例如，对于室内机器人来说，其质保期为交付验收后1年，质保期内公司需提供免费的软件和升级服务，对因质量问题而发生损坏的产品进行免费维修或更换，质保期满后，产品修理时只收取更换模块、元器件或配件的成本价。因此，较高的研发成本和售后服务费用客观上也使得公司毛利率应稳定在较高水平。
规模效应+零部件轻量化，降低成本提升毛利率
规模效应和零部件轻量化促进公司毛利率增长。一方面，智能巡检机器人销售规模快速提升，制造方式也由2015年的手动组装发展到使用磨具，生产率大幅度提高促进毛利率的提升。另一方面，公司通过改进技术和优化设计，推进零部件的轻量化改造，采用成本更低、性能更优、稳定性更好的零部件，降低成本促进毛利率提升。
公司在手订单充足，高增长态势不减。2017年公司新增订单额达6.71亿元，同比增长131.41%；期末待履约订单额达3.41亿元，同比增长223.33%。2018年第一季度，新增订单额1.30亿，同比增长227.49%；期末待履约订单额3.78亿元，同比增长166.80%，在手订单充足。
目前公司室内和室外机器人产能分别为600台/年和100台/年，IPO募投项目主要为了扩大产能，智能巡检机器人集成测试中心建设周期两年半，达产后，将新增室内机器人产能2000台/年、室外机器人产能400台/年，相比于2017年末产能大幅增加。此外，研发综合楼项目针对传感、大数据、定位等行业前沿课题进行深入研究，着力开发带电作业机器人、架空线清洁机器人以及新一代的巡检机器人产品，为产品矩阵的扩充和升级打下基础。
我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.98亿、2.59亿、3.39亿元，对应EPS分别为2.82、3.69、4.83元，首次覆盖，给与增持评级。
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