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文｜竺劲 尹欢科守护能源安全，新型电力系统基建投资持续加码。二十大报告将确保能源安全置于国家战略高度，当前加快构建的新型电力系统是新形势下能源安全所必须的基础设施。2023年电源端的风电、光伏装机将继续保持高增速；同时随着新能源装机占比提升，调峰需求将拉高储能、火电建设景气度，叠加储能盈利模式逐渐清晰，储能有望成为2023年能源投资领域最快分支，火电建设景气度也有望持续提升。这将为相关电力工程企业带来新的发展机遇。
绿色建筑孕育大蓝海，助力新时代高质量发展。我们认为2023年绿色建筑领域有三方面机会值得关注：1、建材碳达峰方案出台，高能效标准促使水泥产能改建加速。我们预计十四五期间水泥产线改造投资额接近3000亿元，建材碳达峰方案出台后水泥产线改造有望提速。2、2022年4月住建部强制新建建筑安装太阳能系统，2023年BIPV将进入订单释放期，后续也有望达到千亿级市场规模。3、双碳目标下CCER重要性凸显，有望加速重启。我们预计远期CCER签发规模有望较当前增长3.5倍，利好拥有碳汇项目储备的企业。传统基建继续发力，再融资放开获新生。2023年坚持稳中求进，稳增长诉求依旧强烈。预计2023年出口和房地产投资继续承压、消费弱复苏背景下，基建投资将继续担当2023年增长引擎。我们预计2023年基建投资增速+10%，将主要由专项债发行、企业中长期贷款、公共财政支出拉动。基建保持较快增长，将保障强财政区域基建龙头企业的新签订单增长。与此同时涉房股权再融资放开，传统建筑公司有望迎来新一轮增厚资本金的机遇，开启高质量发展新篇章。建议关注三大投资主线：1、能源安全主线，建议关注电力工程全国和区域龙头、以及绿电建设运营相关标的，推荐中国电建、中国能建、江河集团、苏文电能、粤水电；2、高质量发展主线，建议关注全国和强财政区域基建龙头、以及绿色建筑相关标的，推荐四川路桥、中国交建、建科股份、东珠生态、中材国际；3、中国特色估值体系建设主线，考虑到结合涉房股权再融资放开，建议关注涉房低估值央企，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶。
1. 守护能源安全，储能将成景气度最高板块1.1 能源安全大背景要求构建新型电力系统二十大报告将确保能源安全置于国家战略高度。二十大报告指出，能源可靠安全方面还须解决许多重大问题，并要求加快能源结构调整优化，积极稳妥推进碳达峰碳中和，确保能源安全。当前加快构建的新型电力系统，是新形势下能源安全所必须的基础设施。新型电力系统以太阳能、风电等新能源发电为供给主体，深度融合低碳能源技术、现代信息通信与控制技术，以坚强智能电网为配置平台，以源网荷储互动和多能互补为重要支撑，具有清洁低碳、安全可控、灵活高效、开放互动、智能友好等特征。
1.2 电力投资继续加码，储能将成景气度最高细分领域新能源装机爆发式增长，调峰需求拉高储能、火电建设景气度。2022年1-10月我国风光发电量达到7382亿千瓦时，占全国发电量的10.7%，截至10月，风电、光伏装机容量达到7.1亿千瓦，占全国总装机容量的28.6%，占比不可忽视。和火电、核电不同，风光发电受自然条件影响极大，我们通常使用电力平衡系数乘以装机容量计算极端情况下电源发电能力，和燃煤机组（0.85）、核电（1.0）和水电（丰水期0.7-0.8，枯水期0.3）相比，风电仅为0.05，光伏发电的平衡系数为0，本质上无法提供稳定可靠的能源供给。储能和灵活性改造后的火电机组可提供装机容量100%、60%的调峰能力，消纳风光发电的不稳定性，伴随风光装机量爆发式增长，调峰需求提升储能和火电灵活性改造的景气度。
储能盈利模式渐趋清晰。2022年山东、山西、甘肃等多地分别采取电力现货交易、调频调峰补偿、容量市场等方式为调频调峰定价；11月25日，国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，将现货交易从试点省份推向全国，利用现货市场理顺成本向用户侧传导的机制，实现谁提供、谁获利，谁受益、谁承担，将储能、火电调峰等纳入现货市场和辅助服务市场。我们认为储能与灵活机组盈利模式渐趋清晰：1）现货套利：电力现货交易后峰谷价差拉大，日内波动可达0.6元/kwh左右，储能电站可实现日内套利；2）辅助服务：为电网提供调频服务，按（次*装机容量）付费（山西等地）；3）容量租赁：将储能容量租赁给风光运营方，获取租赁收益；4）容量电价：对储能经济性予以兜底。
抽水蓄能和电化学储能均将迎来放量增长。根据我国新能源发展现状和储能行业现状，我们估计，2023年我国新增电化学储能（不含户用）45GW，同比增长152%，按1.8元/Wh计算，预计新增投资810亿元；到2025年，年新增电化学储能装机容量将达到125.1GWh，年新增投资额2252亿元，2022-2025年复合增速达到91%。2021年9月，国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划，我国在运3249万千瓦，在建5513万千瓦，预计到2025年投产规模6200万千瓦以上，到2030年达1.2亿千瓦，抽蓄电站建设进入加速阶段。十四五期间，预计国内将核准219个抽水蓄能项目，总投资约1.6万亿元；据不完全统计，2022年国内已开工25个项目，总装机容量3080万千瓦，总投资1944亿元。
电源端风光发电装机规模仍将延续高增。光伏方面，2022年底硅料产能将达120.3万吨，2023年底达240.4万吨，同比增长132%和100%，受益于硅料产能释放，行业利润有望从上游向下游释放，形成硅料-电池-组件的降价传导路径，释放下游受高组件价格抑制的装机需求；风电方面，一方面2022年招标量超预期高增，另一方面海上风电建设呈现加速趋势，将刺激风电装机规模增长。
电网端投资仍存结构性机会，投资重点转向配电网。新能源装机占比提升也对我国电网自动化、信息化及智能化水平提出更高要求。十四五电网投资加码，两大电网企业（指国家电网及南方电网，下同）十四五电网投资额合计将达2.9万亿元，年均投资额为5800亿元，年均投资较十三五增长2.1%。配电网是指从输电网或地区发电场，通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网。在我国电源供给和输电线路骨架逐步完善的背景下，电网投资的重心从主网向发展薄弱的配网侧转移。在新型电力系统中，配电网将承担绝大部分系统平衡和安全稳定的责任，随着海量分布式电源、储能、电动汽车等新型广义负荷的广泛接入，配电网升级改造、实现双向化、智能化及电力电子化发展的需求提升。
2. 传统基建稳增长、绿色低碳建筑助力高质量发展2.1 稳增长仍需要传统基建发力，预计2023年基建投资增速持平2022年基建投资将继续充当2023年增长引擎。出口方面，外需疲弱态势已经显现，美国居民零售增速逐级走低，欧洲深陷通胀和能源危机，欧美整体需求疲弱预计将对中国出口增速造成拖累；消费方面，经历2022年疫情对消费的冲击，国内疫情防控措施逐步优化，预计经济活动逐步恢复正常，消费零售有望呈复苏态势，但疫情影响也不会立即消失，可能仍有反复；房地产方面，政策对房地产行业的支持力度持续提升，但是前期出险房企风险化解尚需时日，且当前房地产销售并未转暖，预计2023年房地产投资仍在磨底阶段。综上，基建投资加码仍是2023年大概率的政策选项。
预计2023年基建投资增速+10%。我们认为，2023年基建投资将主要由专项债、企业中长期贷款、公共财政支出发行拉动。根据21世纪经济报道，10月底11月初监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长。而在房地产市场磨底、城投控负债背景下，土地出让金、城投债净融资额仍然拖累基建投资的增速。
2.2 绿色建筑孕育大蓝海，CCER重启指日可待2.2.1 水泥产线低碳绿色化孕育新机会建材碳达峰方案出台，高能效标准促使水泥行业改建加速。2022年11月8日，工业和信息化部、国家发改委等四部委联合出台《建材行业碳达峰实施方案》，水泥行业占全行业碳排放约70%，是本次行动方案的重点产品。按照方案要求，2025年水泥熟料单位产品综合能耗水平需降低3%以上，水泥熟料产能达到能效标杆水平的占比要达到30%，基准水平以下的产能基本清零，截至2020年末，我国水泥熟料产能仅有5%达标杆，改造空间巨大。按照我国2021年水泥熟料产能18.43亿吨估算，2021年达到能效标杆产能仅为0.92亿吨/年，假设到2025年我国淘汰10%的落后产能，则需改造产能达4.06亿吨/年，2022-2025年产线改建/新建空间达2944亿元（按4000t/日产线改造成本10.6亿推算）。
2.2.2 BIPV 进入订单释放期受政策驱动，新建建筑BIPV放量在即。2022年4月，住建部发布强制性《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，居住建筑、公共建筑平均设计能耗水平在现行标准的基础上下降30%、20%，新建建筑应安装太阳能系统。2022年7月，住建部、发改委发布的《城乡建设领域碳达峰实施方案》，指出在建筑增量方面，到2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%；在存量方面，推动既有公共建筑屋顶加装太阳能光伏系统。我们预计在双碳目标与政策驱动下，光伏屋顶和光伏幕墙的年均装机将分别达到42GW/5GW，十五五期间则分别达到64GW/10GW，2030年光伏屋顶和光伏幕墙年投资规模将分别达到2461/399亿元，合计2860亿元。
2.2.3 CCER 有望加速重启双碳目标下CCER市场重要性凸显，近期重启呼声较高。早在2009年，国家发改委便开始起草与研究国家自愿碳交易行为规范性文件，并于2012年明确了自愿减排项目管理、减排量管理、交易、审定与核证等事项，开启了中国的CCER（国家核证自愿碳减排量）时代。当时在8地试点，北京、上海、四川、福建、天津、广州、深圳、湖北均可进行CCER交易。2017年3月，因存在自愿减排交易量小、个别项目不规范等问题，CCER交易备案申请暂缓至今，仅既有存量可以在各个交易试点进行交易。随着双碳目标的提出，CCER的重要性再次凸显。2022年2月，上海环境能源交易所董事长赖晓明表示，目前国家正在积极筹备重新启动CCER项目的备案和减排量的签发，全国CCER市场有望在2022年重启；2022年12月，生态环境部应对气候变化司司长李高表示，下一步中国将争取尽早重启CCER市场。
CCER市场规模具有较大潜力。根据北京理工大学能源与环境政策研究中心预计，完成电力、石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空八大行业覆盖之后，全国碳市场的配额总量可能将从目前的45亿吨扩容至70亿吨。我们按照CCER可抵消配额比例5%测算，那么CCER远期的空间约为3.5亿吨，而截至目前CCER完成签发项目合计减排量约为7700万吨，仍有3.5倍的增长空间。
CCER重启初期交易价格有望走强，利好拥有碳汇项目储备的公司。理论上，CCER市场与碳排放配额（CEA）互为替代关系，具有履约需求的控排企业既可以购买CCER抵消碳排放配额清缴，也可以购买CEA来满足自身排放量。不过根据全国碳市场相关规则，控排企业可使用CCER抵消碳排放配额清缴，抵消比例不超过应清缴碳排放配额的5%。意味着CCER需求端受到约束，但这5%的相对刚性需求仍可得到保障。我们认为，CCER市场需求量巨大，但供给尚处于初期阶段有待释放，交易价格有望走强，利好拥有碳汇项目储备的公司资产价值重估。
3. 投资建议：关注高质量发展、能源安全、涉房股权融资放开三大主线3.1 压制因素逐步消除，低估值迎来修复通过复盘2022年建筑板块全年表现，我们发现疫情、房地产政策、黑天鹅事件是造成建筑板块波动的三大主要因素。具体而言：1）4月上海疫情的封控导致板块跟随大盘出现大幅下挫，而在11月初疫情防控政策二十条出台后，板块跟随大盘演绎修复行情；2）建筑板块与房地产关系紧密，2022年建筑板块与房地产板块的走势相关性系数高达0.72，316金稳委会议防范化解房地产企业风险、1128证监会放开股权再融资等均对建筑板块构成利好；3）黑天鹅事件也通过影响整体大盘表现来影响建筑板块，包括2月末的俄乌战争、8月初的佩洛西窜台、美国加息预期和节奏等。
疫情防控政策优化、房地产政策持续改善、美国加息接近尾声，三重利好因素叠加，低估值的建筑板块在2023年有望重拾升势。当前建筑板块估值仍处于历史纵向和全行业横向的较低水平。截至12月5日，建筑板块PE估值为10.1x，处于2014年以来的33.5%分位，PB估值为0.9x，处于2014年以来的24.1%分位。PE估值和PB估值均处于2014年以来的较低水平，且与其他行业横向相比，建筑板块的估值分位水平也处于全市场较低水平。
分建筑子板块来看，基建（PE历史分位为21.4%，PB历史分位为5.0%，后同）、化学工程（14.7%，31.4%）、钢结构（32.3%，25.5%）、国际工程（39.0%，35.5%）、工程咨询服务（47.8%，3.5%）5个子板块的估值历史分位数处于较低水平，其他专业工程（61.2%，60.9%）、园林工程（100%，39.7%）、装修装饰（100%，41.6%）处于较高水平，其中装修装饰和园林工程由于近1年业绩出现明显下滑，PE估值被动提升至较高水平。
3.2 建议关注三大主线：能源安全、高质量发展、中国特色估值体系建设2023年，稳增长依旧不能懈怠，预计基建投资继续加码，二十大提出的高质量发展要求下绿色低碳化是大势所趋；保障能源安全的新型电力系统建设方兴未艾；近期涉房上市公司股权再融资放开，监管推动央企估值修复，涉房低估值央企有望迎来估值修复行情。我们建议2023年关注三大主线：1、能源安全主线，建议关注电力工程全国和区域龙头、以及绿电建设运营相关标的，推荐中国电建、中国能建、江河集团、苏文电能、粤水电；2、高质量发展主线，建议关注全国和强财政区域基建龙头、以及绿色建筑相关标的，推荐四川路桥、中国交建、建科股份、东珠生态、中材国际；3、中国特色估值体系建设主线，考虑到结合涉房股权再融资放开，建议关注涉房低估值央企，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶。疫情反复可能影响工程进度。目前疫情仍呈现多点散发的态势，各地的防控措施可能要求工地等聚集场所进行封闭管理，对建筑企业的施工进度产生不利影响。
房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。
新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源勘测设计及咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。
竺劲：房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10年证券从业经验。连续三年（2018-2020）荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业），获得2020年新财富最佳分析师（房地产行业）入围奖，2020年机构投资者·财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）大陆区入围奖，2020年卖方分析师水晶球奖（房地产行业）第5名。
尹欢科：房地产行业分析师，主要研究领域为房地产开发、物业管理、商业地产及地产转型领域。浙江大学金融学学士，复旦大学金融学硕士。2020年2018/2020年水晶球最佳行业分析师奖团队成员，2020年金牛奖最佳行业分析团队（房地产），2020年新财富最佳分析师（房地产）入围团队成员，2018-2020年连续三年Wind金牌分析师。
证券研究报告名称：《建筑2023年投资策略报告：新旧基建共振，开启高质量发展新篇章》
对外发布时间：2022年12月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 执证编号：S1440519120002
SFC 中央编号：BPU491
尹欢科 SAC 执证编号：S1440520070004
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