（报告出品方/作者：东北证券，岳挺）
1.1.深耕电气底蕴深厚，品类丰富覆盖面广
技术实力突出，产品门类多样。公司全称许继电气股份有限公司，前身为许昌继电器 厂。1993 年，许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立公司；1997 年 4 月 18 日，公司正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称许继电气，股票代 码000400。经过数十年发展，公司已成为中国电力装备行业的领先企业，拥有 130 多项核心技术产品，创造了数十项中国第一和世界第一。公司聚焦特高压、 智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能 源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各 环节。公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智 能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务及其他等六类。
变配电系统营收占比近 40%，直流输电系统盈利能力突出。公司 6 大类产品中，智 能变配电系统营收占比近 40%且保持稳定，2018-2021 年营收复合增长率为 11.42%。 除直流输电系统波动较大外，公司其他各项业务营收均保持增长态势，直流输电系统 业务受大项目收入确认时点影响较大，后续有望受益于特高压建设提速重回增长轨 道。盈利能力方面，智能变配电系统毛利及毛利率近年来持续提升，2021 年毛利率 为 25.92%。直流输电系统 2021 年毛利位列第二，毛利率达到 46.23%，是公司盈利 能力最强的业务。除电动汽车智能充换电系统毛利及毛利率同比下滑外，智能电表、智能中压供用电设备、EMS 加工服务及其他的毛利及毛利率整体稳中有升。毛利构 成方面，智能变配电系统毛利占比提升至 46%，直流输电系统达到 19%，均显著高 于营收占比，盈利能力突出。
1.2.隶属中国电气装备，有望受益国企改革
许继集团直接控股，实控人为国资委。公司目前直接控股股东为许继集团有限公司， 直接持股比例为 38.31%，实控人为国务院国资委。许继集团曾为国家电网公司全资 子公司，是专注于电力、自动化和智能制造的高科技现代产业集团，是全国首批创新 型企业和国家技术创新示范企业。2021 年 9 月 25 日，中国电气装备集团有限公司于 上海揭牌成立，为中国西电集团与国家电网公司下属许继集团、平高集团、山东电工 电气集团及南瑞恒驰、南瑞泰事达、重庆博瑞重组整合而成，是国务院国资委直接监 管的国有重要骨干企业。中国电气装备集团全资控股许继集团后，公司成为其间接控 股子公司。
将由中国电气装备直接控股，有望受益于国有资产整合。中国电气装备集团成立后， 为进一步理顺股权关系，优化股权结构，2021 年 12 月 15 日，中国电气装备与许继 集团签署《股份无偿划转协议》，将许继集团持有的公司 38.31%的股份划入中国电 气装备。本次收购完成后，中国电气装备将成为许继电气的直接控股股东。
同日，平 高集团、西电集团也分别与中国电气装备集团签署《股份无偿划转协议》，将各自持 有的平高电气、中国西电股份全部无偿划转给中国电气装备。交易完成后，中国电气 装备将直接控股我国三大电力设备上市公司许继电气、平高电气、中国西电，并继续 间接控股宝光股份。四家上市公司中，公司 2021 年营收、归母净利润分别排名第 2、 第 1，毛利率、净利率分别排名第 2、第 1 位，盈利能力突出。中国电气装备集团计 划 2035 年全面建成世界一流智慧电气装备集团，完成全球产业布局，公司有望受益 于此次电气装备领域国有资产整合。
国企改革深入推进，股权激励首次推出。除股东结构升级外，公司于 2022 年 12 月推 出股权激励计划，拟首次向不超过 475 名核心技术（业务）骨干人员以 12.09 元/股的 价格授予 1734.6 万股公司股票，另预留 192.73 万股，分别占公司当前总股本的 1.72% 和 0.191%。相应业绩考核目标规定，以 2021 年净利润为业绩基数，2023-2025 年净 利润复合增长率不低于 10%/10.5%/11%（算得 2024/2025 年 YoY 为 11.51%/12.51%）， 并规定了加权平均 ROE、经济增加值改善值ΔEVA 等其他指标。本次股权激励计划 如顺利实施，预计将有效调动员工积极性、保持核心团队稳定，彰显了公司对未来发 展的信心，对公司未来的经营业绩具有积极影响。
1.3.经营业绩连年增长，财务稳健现金流充沛
营收近年持续增长，具有一定季节性。公司营业收入近年来规模不断扩大，自 2018 年以来持续保持增长，2021 及 22Q1-3 营收分别为 119.91、91.16 亿元，同比分别增 长 7.14%、20.98%，2018-2021 年复合增长率为 13.43%。主要由于收入确认时点因素， 公司营收具有一定季节性，第四季度营收显著高于其他季度，第二季度次之，第一季 度营收占比最低，第一、四季度营收占比约为 50%，2021 年 Q1-4 营收占比分别为 15%、26%、22%、37%。
原材料采购价格受市场影响有所上涨，供应商集中度较低，客户集中度较高。电力设 备产品成本中，钢材、铜、铝等原材料所占比重较大，受大宗商品市场行情影响，2021 年公司主要原材料采购价格有一定程度上涨，公司为应对价格上涨调整了采购量，导 致采购金额变化。供应商集中度方面，公司 2021 年公司向前五名供应商采购的金额 占年度采购总额的 25.52%，集中度较低，其中占比排名前两位的供应商分别为中国 电气装备及国家电网，占比分别为 12.57%、8.23%。客户集中度方面，公司 2021 年 向前五名客户的销售额占当期营业总收入的 73.56%，集中度较高，其中占比排名前 两位的客户分别为中国电气装备及国家电网，占比分别为 49.93%、16.69%。
盈利能力稳步提升，22 年前三季度增长较快。公司近年来盈利能力稳步提升，2021 年归母净利润/扣非归母净利润为 7.24/6.68 亿元，同比增长 1.17%/10.45%，22Q1-3 归 母净利润/扣非归母净利润为 6.48/6.24 亿元，同比增长 11.93%/13.85%。公司毛利率、 净利率、EBIT 及 EBITDA 占总营收比例自 2018 年起稳中有升，2021/22Q1-3 毛利率 为 20.58%/20.84%、净利率为 7.15%/8.79%。与营收类似，公司净利润也具有一定季 节性，其中 Q2 净利润最高，占比约 45%，与营收占比最高为 Q4 不同，主要原因为 期间费用及资产减值集中发生于 Q4。
公司盈利能力高于中国西电及平高电气，部分指标优于国电南瑞。选取中国西电、平 高电气、国电南瑞作为可比公司，公司毛利率、净利率、ROE、ROIC 均低于国电南 瑞、高于中国西电、平高电气。期间费用率方面，公司 2020、2021 年仅优于中国西 电，但 22Q1-3 费用率最低。所得税率（所得税/利润总额）方面，公司自 2019 年起 均低于国电南瑞。研发费用持续上升，研发费用率较高。公司研发投入较多且增长较快，2021/22Q1-3 研发费用达 6.77/4.46 亿元，同比增长 32.32%/9.62%，研发费用率 5.65%/4.90%，2021 年高于可比公司。
应收账款明显降低，财务结构稳健。公司应收账款净额自 2017 年以来持续下降， 2021/22Q1-3 为 60.91/62.13 亿元，同比降低 23.37%/12.19%，占流动资产比例降至 42.13%/42.06%，目前公司应收账款周转率已接近或超越可比公司。资本结构方面， 公司 22Q3 末资产负债率仅为 39.87%，与国电南瑞相近。公司资产偿债能力较强， 22Q3 末速动比例为 1.77，高于可比公司。现金流快速增长，现金偿债能力较强。现金流方面，公司 2021 年经营性现金流净额 CFO达 13.04亿元，同比增长66.49%，22Q1-3 为5.71亿元，同比涨幅扩大至136.31%。 此外，2021 年公司全部资产现金回收率高于可比公司，显示公司资产产生现金的能 力较强；现金到期债务比自 2020 年起高于可比公司，显示公司现金流偿还到期债务 能力较强。
2.1.直流输电技术领先，订单有望快速增长
新能源快速发展，特高压需求提升。双碳目标指引下，以风电、光伏为代表的新 能源迅猛发展，2022 年前 11 个月风电、太阳能发电装机量分别新增 22.52、65.71 万 千瓦，全年合计新增装机量或达 1.5 亿千瓦，2025、2030 年累计装机量有望超过 12、 18 亿千瓦。然而除海风外，我国大部分风光资源位于西北地区，远离东南负荷中心， 消纳问题一直是制约新能源发展的关键因素，随着大批新能源项目特别是国家规划 的风光大基地项目持续集中快速投产，弃风弃光率或将提升，具备远距离、大规模送 点能力的特高压建设需求日益迫切。十四五期间，国网规划建设特高压工程24 交 14 直，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元；其 中，跨省跨区输电通道3 交 9 直线路长度 1.6 万公里左右，交流 2000 公里，直流 14000 公里。
跨区跨省直流输电优势明显，服务风光大基地有望持续快速推进。相较于特高压交流 输电，直流输电具备较大技术及经济优势，如不会造成原电力系统的短路容量的增加、 有利于电网互联、可实现快速控制和调节、年电能损耗量少、线路造价低、输送容量 大、输送距离远等，十四五规划的 12 条跨区跨省特高压线路中直流项目占比 75%、 长度占比 87.5%。国家电网明确提出，力争将国家电网跨区跨省输电能力由 2022 年 初的 2.4 亿千瓦提高到 2030 年的 3.7 亿千瓦以上，全力服务沙漠戈壁荒漠大型风电 光伏基地建设，并为各类清洁能源发展提供坚强网架支撑。考虑到新能源与用电负荷 分布差异性显著，预计未来新增跨省跨区特高压项目将延续以直流为主的特征，特高 压直流有望快速发展。目前我国已投产 20 条特高压直流输电通道，另有 4 条已取得 积极进展，2023 年招标开工可能性较大。
换流阀价值量集中度均较高。特高压直流工程往往需要在输电通道两端新建两座换 流站用于交直流转换，其中关键电力设备换流阀价值占比较高。根据 2021 年 1 月白 鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购中标公示，换流阀中标金额 26.35 亿元，占比达 31%，仅次于换流变压器，且份额集中于公司及国电南瑞、中国西电等少数企业。根 据 2021 年 9 月白鹤滩-浙江特高压线路第一次设备招标采购中标公示，换流阀中标金 额 13.12 亿元，国电南瑞、中国西电、许继电气分别占比 50%、26.14%、23.86%，集 中度继续提升，公司占比有所扩大。根据规划，十四五将开工建设 9 条直流线路， 其中金上-湖北特高压直流计划新建 3 座换流站，其余直流线路保守按照每条线路新 建 2 座换流站，且每座换流站换流阀价值量 10 亿元计算，到 2025 年特高压直流换 流阀市场空间达 190 亿元，公司换流阀订单有望超 40 亿元。
积极开拓海外业务，直流产品成功出海。2021 年 8 月，巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔± 660 千伏直流输电工程具备投入商业运行条件，公司为项目供货换流阀、直流控制保 护、直流测量装置、交流保护、直流电源等成套设备。2022 年 12 月，土耳其凡城背 靠背换流站成功解锁，标志着由中国企业设计建造的土耳其首个直流输电工程正式 投运，进入商业运行阶段。凡城背靠背换流站项目额定直流电压±100 千伏，额定输 送功率 60 万千瓦，90%以上的装备由中国制造，公司为凡城背靠背换流站提供了两 套十二脉动换流阀、阀控系统、阀冷系统等核心设备。公司换流阀、直流控保等产品 成功输出海外，进一步打开了直流输电业务空间。
设备改造增收，技术实力雄厚。除了为新建换流站供货外，公司还以其他方式参与直 流项目建设。2022 年 3 月，公司投标葛南直流换流站设备改造工程招标采购，中标 换流阀金额约 1.04 亿元。换流阀屡次中标，主要依赖于公司换流阀技术实力雄厚。 公司全面攻克了特高压直流输电换流阀系统分析、产品设计、制造工艺、等效试验和 工程实施等一整套核心关键技术，成功研制了多个创造世界首个和世界之最 的换流阀产品。2022 年 11 月，公司高压直流输电换流阀顺利通过国家工信部单项冠 军产品复核，继续位列国家级制造业单项冠军榜单，彰显公司换流阀领先水平。
直流控制保护实力强劲，市占率排名第二。除换流阀外，公司直流控制保护系统也位 列行业第一梯队。2001 年起，在国家支持下，公司和南瑞继保分别从德国西门子和 瑞士 ABB 引进直流控保技术，由于技术壁垒高，目前公司市占率仅次于国电南瑞， 二者几乎垄断该领域市场。公司目前拥有完全自主知识产权的 DPS-3000 和 DPS-5000 系列直流控制保护成套设备，可满足±1100kV 及以下特高压直流输电、高压直流输 电、柔性直流输电工程需求，截至 22 年 3 月，已建或在建工程 21 项，参与示范工程 8 项，其中包括±800kV 云南-广东特高压直流输电工程、±800kV 溪洛渡-浙江特高 压直流输电工程、±800kV 锡盟-泰州特高压分层直流输电工程、±660kV 巴基斯坦 默拉直流输电工程等。
2.2.海上风电蓬勃发展，受益柔直前景可期
海风资源充沛潜力巨大，装机量有望快速增长。海上风电主要位于我国东部及南部海 域，海风资源储量丰富，距负荷中心近，几乎不占用土地资源，降本空间较大，虽然 2021 年国补取消，但广东、山东、浙江陆续出台省补用于支持海风发展，沿海省份 及地市海风规划争相出台，国家《十四五可再生能源发展规划》提出重点建设山 东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地，目前我国海风分布于江苏、 广东、福建、浙江。此外，随着海风降本持续推进，海风有望加速发展，GWEC 预测 2025 年全球及我国海风装机分别新增 25GW、10GW。
柔直优势显著，公司中标多个海风柔直项目。柔性直流输电是常规直流输电的升级版 本，并网友好性强、占地面积小，特别适合应用于海上风电场，能够在风电场发生严 重故障时，为风电场母线充电，从而快速修复故障。随着海风向深远海上发展，柔直 输电重要性愈加凸显。2021 年 11 月，亚洲首个柔直输电海风项目三峡如东项目并网， 此前2019 年9 月公司股东许继集团中标换流阀金额 37490 万元，并由公司负责供货。
此外，公司 2022 年中标三峡阳江青洲五、青洲七海上风电场海缆集中送出工程项 目 EPC 总承包项目换流阀及其附属设备约 3.9 亿元，并积极跟踪沙特-约旦等海上 风电相关项目。此外，公司还中标世界首个五端柔直工程舟山多端柔性直流输电示范 工程等。除换流阀外，公司还能够提供直流耗能成套装置、直流控保及测量装置等设 备，海风柔直领域实力较强。此外，公司持续跟踪沙特及哥伦比亚-巴拿马海风项目， 柔直市场有望扩展至海外。
陆上柔直经验丰富，有望受益新能源快速发展。柔直作为一项先进直流输电技术，是 破解新能源大规模并网消纳难题的最关键技术之一，其应用领域不仅限于海风，公司 作为领先的直流设备供应商，陆上柔直工程经验丰富。张北柔性直流电网示范工程是 世界上首个大规模输送新能源的四端柔性直流工程，建成后为世界第一个真正具有 网络特性的直流电网，2018 年 3 月，公司中标换流阀、控制保护及电力电子产品等 多类设备，合同总金额 8.3 亿元（其中换流阀 4.5 亿元）。西电东送重点工程乌东德 电站送电广东广西特高压是世界首个多端混合直流工程，也最世界高电压等级柔直 工程，2018 年 9 月，公司同时中标常规直流和柔性直流换流阀，合同总金额 10.3 亿 元。随着新能源接入规模快速增长，公司有望受益于柔直输电需求提升。
3.1.变配电中流砥柱，业绩突出实践案例丰富
营收持续增长占比第一，盈利能力突出。智能变配电系统是公司第一大业务板块，营 收占比长期排名第一，2021/22H1 营收 44.06/22.72 亿元，同比增长 15.10%/27.71%， 占总营收比例 37%，毛利 11.41/5.79 亿元，同比增长 16.77%/16.27%，占总毛利比例 46%。除营收占比高外，该业务能力相对较强，毛利率自 2017 年持续提升，2021 年 达到 20.58%，较公司整体毛利率高 5.34pct，较其他业务毛利率高 8.44cpt。
依托新一代信息技术，产品多样应用领域广泛。智能变配电系统应用新一代信息技 术，如云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能等，结合能源互联网建设需求， 搭建状态全面感知、设备全景诊断、故障智能自愈、无人自主巡检、云边协同应用、 信息互联共享的智慧变配电系统、物联网云平台。公司提供变配电系统解决方案和成 套设备，广泛应用于电网、交通、石化、工矿、新能源、智慧园区等领域，主要产品 包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。
变电产品广泛应用于变电站，预装式集成变电站有望受益于新能源快速发展。变电站 是电力系统重要组成部分之一，公司形成了以变电站自动化系统、继电保护、电力变压器、GIS 组合电器、电力电源、智慧消防等为核心的成套产品体系，产品广泛应用 于交流 1000kV 及以下各电压等级变电站中，为 2000 余座智能变电站提供了继电保 护及监控系统。特别是预装式变电站已在国内 400 余座变电站中使用，并成功运用于 新能源发电、工矿企业、轨道交通等领域，随着新能源装机量提升，预装式变电站有 望快速发展。
配电自动化实力突出，承接大批重要项目。公司在配电领域实力强大，是业内具有影 响力的设备供应商和系统集成服务商，拥有物联网云主站、物联网配电终端、一二次 融合设备等多个核心产品和技术，形成了完整中低压配电网解决方案，为北京城区、 山东省域等百余城市提供了 17 万套配网自动化成套设备及 170 余套主站系统。此外， 公司智能配电自动化系统应用于天安门广场、中南海、鸟巢，参与奥运会、APEC 会 议、抗战胜利 70 年阅兵大典、建国 70 周年庆典等国家重大活动保电任务，凸显公司 配电实力。
特高压交流输电研发实力强大，轨道交通供电系统应用广泛。除了传统优势领域特高 压直流外，公司特高压交流也具备较深研发制造能力，其中特高压交流输电关键技 术、成套设备及工程应用荣膺国家科学进步特等奖，产品成功应用于晋东南、淮上、浙福、锡盟山东、蒙西天津、渝横潍坊 1000kV 特高压交流输电工程。轨交方面，公 司可为客运专线、城际铁路、电气化铁路、地铁、轻轨、有轨电车、市域铁路、云轨、 空列等轨道交通工程建设提供牵引供电和电力供电系统集成解决方案，应用案例包 括牵引变电所安全监控及综合自动化系统、铁路辅助监控系统、地铁再生制动能量逆 变回馈成套系统等。
3.2.电网智能化提升，电表盈利能力明显提升
公司第二大业务智能电表，盈利能力明显提升。智能电表业务是公司第二大业务，营 收占比长期排名第二，2021/22H1营收4.51/2.82亿元，同比增长5.67%/2.26%，占总 营收比例 21.13%/17.72%，毛利 11.41/5.79 亿元，同比增长 7.13%/38.24%，占总毛利比例18.27%/22.56%。虽然智能电表业务营收增速较低，但受益于新标准电能表等高 毛利产品收入增加，板块盈利能力持续提升， 22H1达到25.96%，同比增长6.7pcts， 较公司整体毛利率高 5.57pct，较其他业务毛利率高 6.77cpt。公司智能电表主要生产 主体为子公司河南许继仪表、中电装备山东电子生产智能电表，公司分别持股70%、 100%，2021年两家子公司分别实现净利润 1.0、1.2 亿元，净利率 7.11%、10.78%， 整体净利率8.73%，高于公司平均净利率 7.15%，为公司贡献归母净利润 1.9 亿元， 占公司当年归母净利润比例 26%。
电网智能化信息化转型升级，智能电表需求提升。智能电表寿命一般 8-10 年，全国 每年约需更换 6000 万只以上，需求较为稳定。近年来随着新能源大规模、高比例接 入电力系统，新型电力系统加快建设，智能电表作为实现智能电网的基础组成部分之 一，需求有望提升。2021 年国网智能电表采购招标量 6674 万只，同比上升 28.2%， 2022 年招标金额达 234.45 亿元，同比增长 16.93%。此外，预计南网 2022 年中标金 额 31.76 亿元，同比增长 22.20%。智能电表具有一定技术和资质壁垒，整体竞争格局 相对稳定，公司智能电表业务有望随电网智能化及信息化改造升级等需求维持稳定 增长。
智能电表车间国际先进，智能量测业务全面发展。公司依托首批国家智能制造专项和 省级示范工厂，建成了国际先进的智能电表数字化车间，形成了一所两基地的产 业格局，具备年产 2100 万只智能电能表及各类采集终端的能力。在国网 2022 年电能 表招标中，公司下属子公司河南许继仪表、中电装备山东电子分别中标 9.4、5.9 亿 元，排名第 5、14 位，合计占比 6.53%，排名高居第 1。除生产智能电表外，公司组 织及参与了多项国际标准的制修订，构建了智能量测领域一体化的解决方案，公司智 慧能源管理解决方案已经成功应用于国家事务机关管理局能源管理示范项目，以及 东北电力大学、安徽马钢、浙天售电公司等十余个能源监管项目和汝州锦绣缘工业区、 洛阳等十余个用能采集项目。
3.3.产品多样应用广泛，供用电设备稳步增长
营收较快增长，毛利率持续提升。智能中压供用电设备业务是公司第三大业务板块， 营收和毛利率齐升带动该业务毛利占比增加，2021/22H1 营收 22.56/12.35 亿元，同比 增长 20.32%/30.00%，占总营收比例 18.81%/20.15%，毛利 2.77/1.68 亿元，同比增长 18.88%/44.83%，占总毛利比例 11.22%/13.44%。虽然该业务毛利率低于公司平均水 平，但自 2017 年起呈上升趋势，22H1 受益于在手订单在转化收入加快，毛利率为 13.60%，同比增长 1.17pcts。
提供开关变压器等设备，广泛应用于网内网外多领域。公司智能中压供用电面向发 电、电网、轨道交通、石化等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统 提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等 服务能力。公司主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网 柜等一次设备类产品，广泛应用于电网、发电、工业、轨道交通等多个领域。2022 年 1-10 月，全国新增 220kVA 以上变电设备容量达 1.92 亿 kVA，同比增长 7.13%，相 比 2021 年同期加快 2.87pcts，公司相关业务营收有望随行业整体发展提升。
中标产品种类丰富，开关柜位居前列。据统计，在 2021 年国网共 6 次变电设备招标 中，公司总计中标 7 类物资 63 包共 87557 万元，占比 1.97%，排名第 9 位，是前 100 名中标企业中物资种类最丰富的公司。其中，除分属智慧变配电业务的继电保护中标 金额占比 49%外，开关柜中标 2.5 亿元，占比 28%，在公司中压供用电设备业务中占 比最高，并超过其他中标品类总和。开关柜总中标金额 3.7 亿元，公司占比 6.63%， 排名高居第二，仅次于山东泰开（占比 6.84%），公司开关柜竞争能力较强。
3.4.充换电实力强大，新能源及储能快速发展
电动车产销两旺，充换电设施保有量快速增长。近年来，以电动车为代表的新能源汽 车行业由导入期进入到发展期，即使受到疫情严重冲击，新能源汽车产销量仍实现同 比大幅提升。据乘联会统计，新能源乘用车 2022 年 1-11 月国内零售销量 503.0 万辆， 同比增长 100.1%，其中 11 月 59.8 万辆，同比增长 58.2%，环比增长 7.8%，渗透率 达到 36.3%。随着新能源汽车销量快速增长，全国新能源汽车保有量也快速提升，2022 年 9 月末已达到 1149 万辆，占比升至 3.65%。新能车保有量规模的快速扩大提升了 充换电的需求，截至 2022 年 11 月末，全国共有 173 万公共充电桩、322 万私人充电 桩以及 1902 座换电站，同比分别增长 58.56%、148.82%、59.56%，预计得益于需求 高速增长，充换电建设仍将维持较高增速。
充换电领域底蕴深厚，有望受益需求快速提升。经过多年积累和发展，公司拥有国 家能源主动配电网技术研发中心，是目前国内规模较大、市场份额较大、技术水平 较高的电动汽车智能充换电系统制造商。公司针对不同车型和各类充电应用场景，自 主研发交流充电桩、直流充电机等九大类 40 余款产品，能够为客户提供网络规划、 方案设计、设备集成、EPC 总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案，具 备年产 40000 台交直流充电桩，220 套充换电站成套设备的生产能力。随着充换电需 求快速提升，公司充换电业务有望实现快速增长。2022 年 12 月，公司与南网旗下公 司合资成立南网许继换电科技有限公司，并作为第一大股东持股 44%，公司换电业务 或将加快发展。
紧抓新能源时代机遇，EPC 及储能业务快速发展。双碳目标下，新能源将成为 未来主力电源，公司抢抓新能源市场机遇，充分利用自身在设计、施工等方面的资质， 承接新能源、储能等领域的 EPC 项目，22H1 新能源储能 EPC 营收达 7.3 亿元，中标 项目数量快速增长，营收规模不断扩大。公司在储能方面主要产品有储能变流器 PCS、 能量管理系统 EMS、电池管理系统 BMS、储能预制舱等，公司 EPC 总包业务的发展 预计将有效带动相关产品产销，有助于提升公司业绩。公司储能 PCS 年产能 5GW， 截至 22H1，累计出货量约 2GW，其中 2021 年出货量 100MW，22H1 大幅提升至 500MW，订货额约 1.7 亿元。新能源市场空间广阔，公司新能源及储能相关业务或将 成为公司业绩新增长点。
1） 智能变配电系统业务：公司传统优势业务，22H1 营收同比增长 28%，较 2021 年 同期提升 4.8pcts，参考 2021 年营收情况，假设 2022-2024 年营收同比分别增长 20%、15%、13%。由于该业务毛利率近年来保持稳定，假设 2022-2024 年毛利率 同比 2021 年持平； 2） 智能中压供用电设备业务：受益于电网投资增长及网外业务扩展，该业务营收增 长较快，22H1 同比增长 30%，较 2021 年同期提升 6.95pcts，假设 2021 年营收情 况，假设 2022-2024 年营收同比分别增长 25%、18%、15%。由于该业务毛利率 近年来保持稳定，假设 2022-2024 年毛利率同比 2021 年持平；虽然 22H1 毛利率 同比增长 1.4pcts，但考虑到该业务竞争较为激烈，假设 2022-2024 年毛利率同比 2021 年持平；
3） 智能电表业务：位列行业第一梯队，虽然公司积极开拓海外市场，但占比仍较低， 该业务受电网集招影响较大。该业务收入确认周期较短，参考 22H1 营收增长情 况，假设 2022-2024 营收同比增长率与 22H1 持平，均为 2.28%。受益于电能表 新标准，该业务毛利率有较高增长，22H1 毛利率达 25.96%，同比提升 6.7pcts， 参考 2021 年毛利率 17.78%，假设 2022-2024 年毛利率为 20%。
4） EMS 加工服务及其他：EMS 加工服务业务预计保持一定速度增长，但该业务板 块大部分营收增量预计来源于新能源及储能 EPC 总包业务，由于市场空间巨大 并参考公司中标情况，预计该业务能够在较长时期内实现较快增长，参考 22H1 营收增速高达 308.81%，假设 2022-2024 年营收同比分别增长 150%、50%、50%。 由于EPC业务竞争较为激烈，行业毛利率较低，假设2022-2024年毛利率为10%；
5） 电动汽车智能充换电系统：虽然电动汽车充电桩市场空间较大，但该领域竞争激 烈，叠加该业务板块还涉及电力电源、港口岸电等业务，历史营收增速及毛利率 均较低，参考 22H1，假设 2022-2024 年营收增速为 5%，毛利率维持 5%；6） 直流输电系统：行业实力领先，市占率前列，有望受益跨省跨区特高压直流密集 招标以及海风项目招标，叠加公司参与的白鹤滩-江苏与白鹤滩-浙江特高压工程 相继投产，公司有望较快确认有关收入，假设 2022-2024 年营收同比分别增长 2%、 30%、50%，毛利率维持 40%。
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精选报告来源：【未来智库】
