1.1 产业需求情况:景气度持续，海外需求旺盛
2022 年预计实现 30%以上的需求增速。需求总量方面，根据 CPIA 等机构预计，2022 年全球光伏装机需求中枢在 220GW（+30%）、国内光伏装机需求中枢在 80GW（+45%）。另 据 5 月 30 日央视引用能源局数据的报道，国内光伏在建量达到 121GW，预期年内可实现 新增装机量 108GW（+95%）。以上两个口径装机量目标均给出较高的预期。今年前 5 个月 国内新增并网量达到 23.71GW（+139%），前 4 个月组件出口量达到 53GW（+95%），印证了 下游需求的高景气度。需求结构方面，一季度国内新增装机量中，接近 70%为分布式光伏、 30%为集中式电站。对组件价格较敏感的地面电站尚未大规模装机，预计随着产能释放及 价格下探，这部分需求会在 Q4启动。
1.2 产业供给情况：产能扩张，硅料依旧是瓶颈
主产业链全面扩产，硅料环节供给依旧偏紧。根据 CPIA 及公司公告数据统计，主产 业链产能持续扩张，预计年末产能分别达到硅料（120 万吨/420GW）、硅片（500GW）、电 池片（400GW）、组件（430GW）。考虑硅料新增产能大部分于今年下半年投产，全年硅料 实际供给量预计为国产 80 万吨+进口 10 万吨，支持 250GW 装机量，供需依旧偏紧，是下 游各环节产量释放的主要制约因素。（报告来源：未来智库）
硅料产量逐月释放，三季度产能集中投放。根据各公司产能进度，考虑疫情影响等 因素，上半年产能释放相对有限，预计 Q3 将迎来接近 40 万吨的产能落地，在 Q4 大量增 加有效产量供给。前 5 个月产量逐月上升，预计 6 月份产量可达到 6.16 万吨，同比增长 60%、环比略降 1.0%。上半年国内硅料产出预计可达到 34.1 万吨，同比增幅 50%以上。 硅料的供给增加改善了下游环节的产能利用率，以电池片为观察窗口，产能利用率从去 年 10 月低点 40%，上升至今年 5 月 70%+。
1.3 产业价格情况：上游涨价，下游逐级传导
供需紧张局面未改，涨价持续。截至 6 月中旬，硅料价格到 26-27 万元/吨(较年初 上涨 16.15%)、182 硅片价格达到 6.78 元/片（+15.90%）、电池片价格达到 1.18 元/w （+9.26%）、组件价格达到 1.93 元/w（+2.66%）。价格上涨的主要动因是：供给端受产能 释放周期错配影响，硅料紧缺，持续拉涨下游硅片电池片价格；需求端因能源价格、关 税措施及汇率影响，海外市场价格接受度良好，组件量价两旺。二季度的疫情因素和硅 料厂商安全事故，对进口料和国产料的供给均有冲击，预计硅料价格拐点推迟至 Q3 Q4。
2.1 业绩表现：行业量利齐增，公司表现分化
行业营收及利润高增长，大部分企业保持增长。按整体统计，2021 年行业整体实现 营收 4655 亿元（+48.73%）、实现归属利润 445 亿元（+54.52%）。按公司统计，2021 年行 业内有 31 家公司实现营收增长（占比 97%）、20 家公司实现利润增长（占比 62%），收入 增长的公司占比较往年提升（前值 90%），但是利润增长的公司占比有所下降（前值 82%）。
行业利润率持续上升，个体与整体出现大幅背离。按整体统计，2021 年行业毛利率 20.57%，持平上年表现，行业净利率 9.55%，持续走高，是最近 6 年最好水平。按公司统 计，毛利率中位数 20.9%（-2.5pcts）、净利率中位数 8.5%（-1.2pcts），25 家公司毛利 率下滑（占比 80%）、24 家公司净利率下滑（占比 75%），毛利率及净利率下滑公司的数量 均超过往年水平。（报告来源：未来智库）
一季度加速增长，利润率恢复。按整体统计，2022Q1 行业营收同比增长 78.2%、归 属利润同比增长 115.8%，展现出较强的行业景气度水平。2022Q1 行业整体毛利率及净利 率同比/环比均有恢复，毛利率达到 21.6%（yoy+0.84pcts）、净利率达到 12.3% （yoy+2.2pcts）。行业整体利润率的环比恢复，一方面受益于 2022Q1 旺盛的海外需求缓 解了成本压力，另一方面是2021Q4的大量旧产线计提减值拉低了基数水平。按公司统计， 公司个体与行业整体表现趋同，97%的公司实现营收同比增长，66%的公司实现利润同比 增长，增收增利企业占比较上季度均有提升。但个体的毛利率和净利率恢复较整体表现 差别较大，毛利率中位数 16.5%，同环比均有下降，净利率中位数 7.5%，环比恢复程度 约 1.3pcts。差异性主要体现在主料和辅料企业的利润率变动方向错位。
2.2 现金流表现：收入及利润的现金含量下降，存货占用现金大幅增长
经营现金流低增长，备货备料因素占款增加。按行业整体合计，2021 年行业经营现 金流 383 亿元（+10.8%），经营净现金流增幅低于利润增幅。收入端，销售收到现金与营 收比值降至 0.64。利润端，经营净现金流与归属利润比值降至 0.84。以上变动，一方面 受到银承等票据收支方式的影响，导致经营现金流反映不充分。另一方面，从应收应付 存货三大类变动观察，应收与应付相抵后，对经营净现金流正向影响 22%，存货项的增加 对经营净现负向影响 116%。反映出，全行业备货备料的开支，占用了较多的经营现金流。
按公司个体统计，以经营净现金流/归属利润作为衡量利润现金含量的指标，中位数 为 53%（前值 98%），行业内 62%的企业利润现金含量下滑。利润现金含量大于 1 的公司共 计 10 家，大部分为组件企业及逆变器企业。
2.3 资产负债情况：产能开支大幅增长，资本负债率维持稳定
资产规模上升，产能开支显著增加。按行业整体合计，2021 年，整体资产规模达到 7297 亿元（+38%），整体净资产规模 3185 亿元（+39%）。2021 年是行业资本开支大年， 购置固定资产等支付的现金总计 674 亿元（+82.8%），为历史高值，由此推动固定资产、 在建工程项目规模分别达到 2098 亿元（20%）、453 亿元（+77%），其中大部分为产能建设 项目。
资产负债率稳定，权益资本充分补充。近几年的大额资本开支并未加重资产负 债表的结构。按行业整体合计，虽然固定资产及在建工程持续增长，但非流动资产占总资产的比重却在下降，从 2019 年 48.71%下降至 2021 年的 45.53%%。资产负债率水平维 持平稳，有息负债率逐年下降，从 2019 年的 23%下降至 2021 年 16.5%。主要原因在于， 二级市场等融资为行业补充了大量权益资本，2020-2021 年合计吸收投资规模达到 800 亿元。
按公司个体统计，资产负债率、有息负债率等指标的中位值变化，在 2020 年与行 业整体变化方向趋同，在 2021 年与行业整体出现分化，主要原因为融资主体和融资工具 的不同。一方面，2020 年实施权益融资的主体较多，既有光伏企业回 A 上市前后发生的 融资行为，也有在 A 企业的定增融资。进入 2021 年后，随着市场表现和业绩表现的分化， 2021 年融资头部化现象明显。另一方面，2021 年部分企业使用可转债融资，未完整体现 在当期权益资本的变动。（报告来源：未来智库）
预收款项及存货高增长，主要为原材料及产成品。按行业整体合计，2022Q1 存货规 模增长至 1134 亿元（yoy+104%,qoq+21%），占总资产比重达到 13.8%。2022Q1 合同负债 及预收款项合计达到 383 亿元（yoy+119%、qoq+24%）,占总资产比重达到 4.66%。以上指 标的总量和占比均为历史高值。根据年报数据，产成品及原材料分别占存货构成 30%/47%。 按公司个体统计，5 家组件企业的存货占行业整体 60%，预收款项占行业整体 57%。估算 组件企业因海外旺盛需求以及集装箱运力因素，呈现预收及备货双高情况。
2.4 经营效果：ROE 持续提升，自由现金流走低
周转率驱动整体 ROE 提升，个体 ROE 差别显著。按行业整体合计，2021 年行业 ROE 达到 7.07%，连续 4 年上升。驱动 ROE 增长的三个要素中，净利率提升在 2019-2020 年表 现明显，周转率提升是 2021 年的主要因素。这也反映了从 2018 年 531 补贴退坡后，国 内光伏企业经历降本增效、全球份额增长、国内外需求起量的不同阶段。按公司个体统 计，行业 ROE 中位数自 16%（2019）下降至 11%（2021），ROE 下降的公司占比自 38%（2019） 提升至 66%（2021）。ROE 提升的企业集中在主链上游的硅料、硅片领域，以及涉及硅片 生产的热场、金刚线等辅料环节。ROE 的差异化一方面因为，产业链利润向上游的转移， 以及硅片等环节产能扩张对金刚线、热场等互补品的需求拉动。另一方面也有公司个体 之间的竞争力差别的因素。
行业自由现金流下行，进入新一轮资本开支扩张期。按行业整体合计，2021 年自由 现金流合计 3 亿元，为近 4 年的低值。基于自由现金流表现，回顾行业历程，以 2018 年 531 补贴退坡为分界点，我国光伏产业自由现金流呈现两种表现。2018 年之前，行业资 本开支高增长，但补贴拖欠等因素导致产业链的利润现金含量走低，行业自由现金流表 现不佳。2018 年至 2020 年期间，行业资本开支低速增长，但出口业务带动利润现金流含 量增加，行业自由现金流大幅增加。
2021 年是我国提出 3060 目标后的首年，当年全球光 伏新增装机量达到 170GW(+30%)，资本市场融资热度升温，行业资本开支重新进入快速扩 张期，叠加备货占款等因素，行业自由现金流下行。按公司个体统计，自由现金流为正 值的公司占比 46.8%，这一比例是 2017 年以来的最低值。公司所处环节与自由现金流表 现的相关性并不明显，更多的取决于资本开支计划及商务条件等个体因素。
固定成本走低，主要原因为物料涨价和规模效应等因素。按行业整体合计，固定成 本（折旧摊销+员工薪酬）占营业总成本的比重为 12.47%，是近 4 年低值，其中折旧摊销 占比 5.12%、薪酬占比 7.36%。2019 年以来，固定成本占比逐年下降，一方面因为资产周 转率上升摊薄了固定成本，另一方面是硅料等物料价格推升直接材料成本，降低了固定 成本比例。按公司个体统计，固定成本比值呈现规律性分布：硅料、光伏玻璃、金刚线、 热场、逆变器等环节的固定成本占比显著高于行业平均水平，其中硅料及玻璃企业的折 旧摊销占比较大，金刚线、热场及逆变器企业的固定成本以人员薪酬占比为主；剔除电 站折旧的等非主业因素后，硅片、电池片、胶膜、银浆、支架等环节的固定成本占比低 于行业平均水平；一体化组件等公司的固定成本趋同于行业平均水平。
3.1 价差变化：硅片价差加大，组件价差缩小
硅料环节及硅片环节价差拉大，组件价差缩小。按照单瓦价值，扣除主链上游原材 料成本，测算各环节价差：硅料环节（扣除工业硅价格）单瓦价差达到 0.68 元（较年初 上涨 19%）、硅片环节（扣除硅料价格）单瓦价差达到 0.14 元（+22%）、电池片环节（扣 除硅片价格）单瓦价差为 0.31 元（-2%）、组件环节（扣除电池片价格）单瓦价差为 0.74 元（-8%）。
3.2 盈利能力变化：硅片改善，组件承压
结合辅料价格估算各环节盈利能力变化。硅片环节，石英坩埚价格预估涨幅 40%-50%， 热场价格预估降幅 10%-20%、金刚线价格预估环比持平，以上三种辅料约占硅片环节非硅 成本 30%，扣除辅料价格变化后，价差约 0.10 元（较年初增长 30%）；电池片环节，正银及背银价格均下降，银浆约占电池片非硅成本 25%，扣除银浆价格变动后，价差约 0.24 元（持平年初）；组件环节，玻璃及 EVA 价格均有上涨，两者约占组件非硅成本 40%，扣 除玻璃及胶膜价格变动后，组件价差约 0.45 元（较年初下降 14%）。 从价差变化判断盈利变化：硅料环节盈利持续强化；硅片盈利稍有回落，但强于年 初水平；电池片环节盈利持续回升，恢复至年初水平；组件环节盈利能力弱化。
3.3 毛利率变化趋势
主产业链上游增利下游承压。对比产业链各环节价差变化，预计二季度盈利能力变 化分别是：硅料环节毛利率将增加 5pcts-6pcts，单瓦毛利增加约 5-6 分钱；硅片环节毛 利率增加 1pcts-1.3pcts，单瓦毛利增加约 2-3 分钱；电池片环节基本持平；一体化组件 环节毛利率略降 1pcts，单瓦毛利减少约 3 分钱。
硅料量价齐升，业绩增长确定性强化。上半年国内硅料产出量预计达到 34.1 万吨， 增幅超过 50%。硅片传导价格上涨，主链辅料齐受益。今年上半年硅片价格涨幅约 16%，扣硅价差 涨幅约 20%，与同期硅料价格涨幅相近。预计今年上半年国内硅片累计产出量约 145GW， 同比增幅约 40%。目前硅片企业开工率约 70%-80%，一体化硅片企业开工率约 80%-100%。 以上数据反映出，硅片端的产能利用率处于较高水平，同时较为顺畅地传导了硅料价格 的上涨。
硅片环节良好的价格和稼动率表现，与新老硅片厂商的产能扩张趋势存在差异。原 因可能有几点：疫情等因素推迟了新硅片产能的投放时点，石英坩埚的短缺限制新硅片 产能的产量增长，硅片减薄对冲了部分硅料成本的涨幅，落后产能的退出以及统计口径 的差异使得硅片环节实际产能增幅小于预期。
（1）通威股份
踏准扩产节奏，高价硅料增厚利润表现。公司是行业内扩产时点较早、扩产进度较 快的老牌硅料企业，在 2020 年硅料价格低谷时期，率先提出《高纯晶硅和太阳能电池业 务 2020-2023 发展规划》，规划 2023 年硅料产能到底 22-29 万吨，并按期执行。硅料价 格从 2020 年 3 月的 5-6 万元/吨，上涨至目前 26-27 万元/吨，期间公司硅料生产成本持 续优化，估算 2021 年公司硅料单吨盈利超过 7 万元、2022 年一季度单吨盈利超过 11 万 元，预计 2022 年二季度单吨盈利接近 13 万元。
产能如期落地，产量预计翻倍。公司 2021 年末产能达到 18 万吨，实现产能翻倍。 其中 10 万吨新增产能（乐山二期、保山一期）为 2021Q4 投放，贡献今年上半年的产量 增长。此外，今年二季度公司新增 5 万吨产能（包头二期），将于下半年贡献新增产量。 结合以上三个产能，估算公司 2022 年上半年硅料产量约 8-9 万吨，增幅超过 70%，全年 硅料产量接近 20 万吨，增幅接近 100%。公司另有 12 万吨产能（乐山三期）预计明年三 季度投产，这是目前业内规模最大的单体产能。乐山三期落地后，将推升公司总产能达 到 35 万吨（+52%），并有望继续降低公司硅料生产成本。（报告来源：未来智库）
（2）TCL 中环
扩产大硅片产能，销售数量行业第一。公司是硅片行业龙头企业，2021 年硅片产能 达到 88GW，同比增长 60%，其中 G12 大尺寸硅片产能占比约 70%。2021 年公司硅片销售 约 51GW，同比增长 35%，硅片销售数量居行业首位。2022 年公司硅片产能持续扩张，2022Q1 产能提升至 95GW，预计到年末总产能将超过 140GW，其中 G12 大尺寸硅片产能占比达到 90%。估算公司 2022Q1 硅片出货量超过 14GW，产能利用率约 60%，预计 2022Q2 公司产能 利用率提升至 70%以上，出货量达到 17GW-19GW，上半年出货量同比增幅约 20%，全年硅 片出货量有望达到 90-100GW，同比增幅约 50%。
持续技术创新，薄片及 N 型片孕育竞争优势。公司坚持技术降本路线，注重研发投 入，2021 年研发开支达到 25.8 亿元，增长 187%。其中用于降本提效的大尺寸热场和薄 片切割等研发开支已产生实际效果，2022 年公司硅片持续减薄，目前 P 型硅片厚度低至 155um，较 2021 的 170um 厚度大幅改进。公司于今年率先行业推出 150um 和 130um 两种 厚度规格的 N 型硅片，价格较同厚度 P 型硅片高出 5%以上，目前已有金刚玻璃等客户的 N 型硅片订单。公司技术进步反哺财务表现，今年一季度硅片单公斤出片数较 2021Q4 提 升 5%，叠加 N 型硅片溢价，将增厚毛利率。
（3）石英股份
硅片扩产放量，石英坩埚供不应求。公司是国内高纯石英砂龙头企业，截止 2021 年 末公司产能约 2.4 万吨，估算全球总产能不足 7 万吨，其中 Unimin 和 TQC 两大厂商占比 接近半，行业集中度高。高纯石英砂下游应用于半导体、光源、光伏等领域，其中面向 光伏的制成品为石英坩埚，用于硅片拉晶环节，是硅片生产过程的主要耗材之一。单 GW 硅片生产大约需要消耗约 200 吨石英砂，随着硅料产量释放和硅片产能扩张，估算全年 国内硅片生产量接近 300GW，光伏用石英砂需求量约 6-7 万吨。供给方面，Unimin 等高 纯石英砂进口量约 2-3 万吨，石英股份及太平洋等国产砂约 3-4 万吨，供需处于紧平衡 状态。
成本占比小，石英砂涨价传导充分。2021 年石英股份等国产石英砂外销价格约 2.2 万元/吨，在硅片价值量占比约 0.4%，在硅片环节非硅成本占比约 3.2%，远低于热场、 金刚线和冷却液等成本，但石英坩埚质量对拉晶环节至关重要，硅片企业价格接受度良 好。上半年，国产光伏用石英砂持续涨价，价格达到 3-4 万元/吨，进口砂价格预计达到5 万元/吨，将增厚石英砂企业盈利。
（4）美畅股份
金刚线市占率首位，大幅扩产以响应需求增长。公司是金刚线行业龙头企业，2021 年金刚线产能达到 7000 万公里，金刚线销量达到 4540 万公里，市占率超过 60%，行业第 一。公司产品质量可靠，是隆基、晶科、晶澳等硅切片客户主要供应商。公司于今年 4 月份完成存量 578 条产线的单机九线到单机十二线技改，单产线产出提升到 1.3 万公里/月。二季度公司新增 80 多条产线，预计二季度末公司年化产能超过 1 亿公里， 同比提升 96%。结合三季度扩产预期，全年产能有望达到 1.2 亿公里，同比提升 70%。需 求方面，因硅片扩产和硅料增产，预计今年硅片产量接近 290-300GW，增长 30%+。因硅 片减薄以及细线切割的应用，今年切片线耗约 50-52 万公里/GW，增长 30%+。以上切片量 和切片线耗的增长，将推动金刚线需求量至 1.4-1.5 亿公里，增长 70%+。
技术积累深厚，成本优势突出。公司在黄丝、母线、微粉、镀镍等环节均有布局， 具备产业链一体化优势。这种优势一方面赋予公司更好的产品品质和客户响应能力，可 配合不同硅片厂商的切割设备、切割工艺，在金刚石粉的形态、排布、密度等方面进行 有针对性的调整优化，定制化生产匹配度更高的产品。另一方面也赋予公司更好的成本 控制能力。公司金刚线销售均价从 2020 年 47.64 元/公里下降至 2021 年 40.17 元/公里， 降幅超过15%，但公司毛利率保持在55%（仅下降1.4pcts），净利率达到44%（上升3.7pcts）， 主要得益于产线技改增产以及原材料单耗下降。今年一季度，同业企业金刚线产品毛利 率表现为恒星科技（50%）、高测股份（47%）、岱勒新材（28%），与公司尚有差距，预计 公司的成本控制优势叠加产能扩张幅度，将在后续的竞争中有力保证行业地位。
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